來(lái)源：北京股權投資基金協會微信公衆号
前海股權投資基金首席執行合夥人(rén)、前海方舟董事長靳海濤
2017年12月2日，由中國(guó)股權投資基金協會、北京市金融工作局、北京市海澱區人(rén)民政府、北京股權投資基金協會聯合主辦的(de)“第九屆全球PE北京論壇”在(zài)北京香格裏拉飯店成功舉辦，前海股權投資基金首席執行合夥人(rén)、前海方舟董事長靳海濤在(zài)論壇上(shàng)發表了(le／liǎo)主題演講。
以(yǐ)下爲(wéi / wèi)演講全文(根據現場速記文稿整理，經作者審定)：
各位上(shàng)午好，非常感謝方會長邀請我來(lái)讨論對母基金的(de)體會，我的(de)題目是(shì)“我對中國(guó)股權投資母基金的(de)探索與發展的(de)思考和(hé / huò)實踐”。
首先，從全球的(de)實踐來(lái)看股權投資母基金的(de)角色和(hé / huò)表現究竟是(shì)怎樣的(de)？曆史已經證明當VC／PE發展到(dào)一(yī / yì ／yí)定程度時(shí)，會産生PE-FOF，這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)趨勢。從這(zhè)些年的(de)全球私募股權投資規模來(lái)看，母基金的(de)管理總規模占比38%-50%之(zhī)間，也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)VC／PE基金的(de)主要(yào / yāo)來(lái)源就(jiù)是(shì)母基金。全球母基金最發達的(de)地(dì / de)區是(shì)北美，北美占據了(le／liǎo)整個(gè)母基金募資規模的(de)75%，歐洲還不(bù)錯，中國(guó)剛剛興起。爲(wéi / wèi)什麽會産生母基金呢？其實就(jiù)是(shì)VC／PE發展到(dào)一(yī / yì ／yí)定階段的(de)産物。
我們看到(dào)市場中存在(zài)很多矛盾，中國(guó)也(yě)一(yī / yì ／yí)樣。一(yī / yì ／yí)方面我們有大(dà)量的(de)基金管理人(rén)在(zài)這(zhè)十年左右的(de)時(shí)間越來(lái)越成熟，越來(lái)越能夠看清楚誰管的(de)好，誰管的(de)差，同時(shí)我們社會在(zài)各方面孕育了(le／liǎo)大(dà)量的(de)閑置或者是(shì)比較閑置的(de)資本在(zài)找出(chū)路。大(dà)量的(de)需求其實也(yě)有共性，爲(wéi / wèi)什麽他(tā)們之(zhī)間的(de)結合并不(bù)是(shì)很順暢呢？其實這(zhè)裏面有兩個(gè)原因，第一(yī / yì ／yí)個(gè)，VC／PE行業信息比較複雜，透明度不(bù)高，辨别起來(lái)比較困難；第二個(gè)，他(tā)們還沒有甄别基金的(de)能力。所以(yǐ)一(yī / yì ／yí)方面資金在(zài)閑置，另一(yī / yì ／yí)方面基金的(de)管理人(rén)又找不(bù)到(dào)錢去投資。
另外談到(dào)的(de)趨勢是(shì)，母基金的(de)發展壯大(dà)是(shì)建立合格投資人(rén)隊伍的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)必經之(zhī)路。現在(zài)VC／PE的(de)各種亂象其實就(jiù)是(shì)缺乏投資人(rén)。如果投資人(rén)隊伍建立起來(lái)了(le／liǎo)，那這(zhè)種亂象就(jiù)可以(yǐ)消除，所以(yǐ)說(shuō)美國(guó)的(de)VC／PE行業比較規範，主要(yào / yāo)是(shì)由于(yú)有了(le／liǎo)大(dà)量的(de)母基金、保險母基金、大(dà)學母基金、家族财富母基金以(yǐ)及政府母基金，這(zhè)些母基金是(shì)合格的(de)投資人(rén)，這(zhè)些資金給到(dào)VC和(hé / huò)PE機構，所以(yǐ)說(shuō)這(zhè)個(gè)行業主導力量是(shì)合格投資人(rén)主導的(de)，當然發生的(de)亂象也(yě)就(jiù)比較少，也(yě)很少出(chū)現非法集資亂象。另外，母基金的(de)商業模式是(shì)什麽？我經常跟投資人(rén)講，我說(shuō)一(yī / yì ／yí)個(gè)規範的(de)股權投資基金，不(bù)管是(shì)VC也(yě)好還是(shì)PE也(yě)好，從商業模式來(lái)講他(tā)們都是(shì)低風險、中高回報。他(tā)們跟傳統金融行業最大(dà)的(de)區别就(jiù)是(shì)掙的(de)是(shì)倍數，虧的(de)隻是(shì)本金，所以(yǐ)如果堅持分散的(de)原則，VC／PE的(de)投資風險就(jiù)會降的(de)很低，如果他(tā)的(de)眼光很好收益就(jiù)比較高。
歐美目前爲(wéi / wèi)止還沒有發生一(yī / yì ／yí)支母基金虧損的(de)案例，所以(yǐ)說(shuō)如果這(zhè)個(gè)行業都沒有出(chū)現過虧損,你爲(wéi / wèi)什麽要(yào / yāo)說(shuō)它很有風險呢？我們對母基金的(de)判斷就(jiù)是(shì)，極低風險的(de)同時(shí)又有中高回報這(zhè)樣的(de)商業模式。歐美的(de)數據排名中，前四分之(zhī)一(yī / yì ／yí)的(de)PE-FOF平均回報率（IRR）超過21%，這(zhè)個(gè)數字在(zài)金融危機以(yǐ)後又有了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)提高，十年間平均回報率（IRR）21%。歐美的(de)母基金平均回報率其實挺高了(le／liǎo)，這(zhè)個(gè)數據跑赢絕大(dà)多數的(de)單支PE基金。我們說(shuō)VC／PE單支基金會出(chū)現風險，而(ér)母基金沒有出(chū)現風險，所以(yǐ)它應該是(shì)風險更低，收益更高，這(zhè)個(gè)是(shì)我的(de)看法。
中國(guó)目前的(de)現狀是(shì)迫切需要(yào / yāo)股權投資母基金，剛才的(de)報告中也(yě)提到(dào)了(le／liǎo)VC／PE基金至少有6000家以(yǐ)上(shàng)，但是(shì)這(zhè)些活躍的(de)VC／PE投資人(rén)是(shì)誰？大(dà)部分是(shì)民營企業，那這(zhè)種LP結構的(de)缺陷必然導緻代理人(rén)和(hé / huò)委托人(rén)之(zhī)間信托關系的(de)薄弱性，經常出(chū)現LP問題。我想VC／PE管理人(rén)最頭疼的(de)問題可能就(jiù)是(shì)對付LP的(de)問題，每天要(yào / yāo)花大(dà)量的(de)精力處理不(bù)同的(de)問題。當然這(zhè)種結構規模也(yě)很難做大(dà)，所以(yǐ)說(shuō)改善中國(guó)VC／PE行業的(de)生态，提高行業的(de)透明度，就(jiù)要(yào / yāo)呼籲母基金的(de)發展和(hé / huò)壯大(dà)。隻有大(dà)力發展母基金，我認爲(wéi / wèi)才能夠從根本上(shàng)推動行業發展，解決民間的(de)非法集資亂象。從這(zhè)個(gè)點來(lái)講中國(guó)的(de)股權投資行業發展了(le／liǎo)将近20年，從07年到(dào)現在(zài)得有十年了(le／liǎo)，大(dà)量的(de)VC/PE機構他(tā)們已經通過實踐證實了(le／liǎo)他(tā)的(de)特點、水平、素質，所以(yǐ)說(shuō)在(zài)這(zhè)個(gè)時(shí)間點發展一(yī / yì ／yí)批股權投資母基金的(de)基本條件已經成熟了(le／liǎo)。
我們現在(zài)發展母基金條件成熟了(le／liǎo)，但是(shì)設計起來(lái)是(shì)不(bù)是(shì)很容易呢？仍然是(shì)個(gè)不(bù)太容易的(de)事。《中國(guó)母基金實踐指引白皮書》裏提到(dào)，市場化的(de)母基金有302支，我不(bù)是(shì)很清楚這(zhè)302支都有哪些，有多少是(shì)已經募到(dào)資金了(le／liǎo)，或募到(dào)一(yī / yì ／yí)定規模的(de)資金了(le／liǎo)。如果資金規模過小，隻能說(shuō)是(shì)PE母基金的(de)一(yī / yì ／yí)種商業行爲(wéi / wèi)，如果你的(de)母基金是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)未來(lái)希望達到(dào)的(de)規模，但是(shì)實際上(shàng)你并沒有募到(dào)那麽多錢，那你這(zhè)個(gè)數字就(jiù)不(bù)一(yī / yì ／yí)定是(shì)準确的(de)。根據我的(de)實踐來(lái)看，中國(guó)母基金的(de)總量還是(shì)很少的(de)。爲(wéi / wèi)什麽少啊？第一(yī / yì ／yí)，募資難，募資非常難，VC／PE募資難，母基金募資同樣難，規模大(dà)的(de)母基金更難，因爲(wéi / wèi)對投資人(rén)來(lái)講他(tā)認爲(wéi / wèi)母基金看起來(lái)很簡單，自己就(jiù)可以(yǐ)做選擇，爲(wéi / wèi)什麽要(yào / yāo)把錢交給母基金GP去管理呢。比如第一(yī / yì ／yí)母基金必須有較大(dà)的(de)金額否則達不(bù)到(dào)目的(de)。第二，中國(guó)商業化的(de)母基金沒有數據。美國(guó)母基金的(de)募資爲(wéi / wèi)什麽容易呢，因爲(wéi / wèi)有數據。中國(guó)沒有數據，沒有數據給别人(rén)的(de)感覺就(jiù)是(shì)能不(bù)能管理母基金、能不(bù)能給我們帶來(lái)中高回報具有不(bù)确定性。第三，母基金是(shì)投資基金，基金再去投資企業，這(zhè)個(gè)裏面牽扯到(dào)雙重收費的(de)問題。這(zhè)意味着對投資人(rén)來(lái)講增加了(le／liǎo)成本，增加了(le／liǎo)代價。第四，規模龐大(dà)的(de)母基金如果流動性不(bù)好也(yě)會降低母基金的(de)出(chū)資。因爲(wéi / wèi)對規模小的(de)基金，投資人(rén)可以(yǐ)通過期限錯配達到(dào)流動性，但是(shì)對規模大(dà)的(de)母基金，投資人(rén)進行期限錯配很難。這(zhè)個(gè)時(shí)候他(tā)就(jiù)有流動性要(yào / yāo)求，如果流動性不(bù)好的(de)話就(jiù)不(bù)願意給你投資。在(zài)中國(guó)成立母基金最難的(de)是(shì)募資，主要(yào / yāo)是(shì)上(shàng)述我說(shuō)的(de)四個(gè)方面原因造成的(de)。
那問題就(jiù)來(lái)了(le／liǎo)，我們說(shuō)商業化母基金或者說(shuō)市場化母基金發展難題有哪些呢？我覺得有四點是(shì)要(yào / yāo)考慮的(de)，第一(yī / yì ／yí)點，要(yào / yāo)考慮如何實現合理收費，這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)權益分配的(de)問題；第二點，要(yào / yāo)考慮如何解決沒有母基金運營的(de)經驗和(hé / huò)數據所導緻的(de)投資人(rén)的(de)信任問題；第三點，要(yào / yāo)考慮如何解決投資人(rén)關心的(de)流動性問題；第四點要(yào / yāo)考慮如何吸引更多的(de)VC／PE的(de)人(rén)才加盟母基金，壯大(dà)母基金的(de)隊伍。這(zhè)四個(gè)關鍵點是(shì)我們母基金商業模式中必須要(yào / yāo)認真考慮的(de)。
那下面講講前海母基金的(de)嘗試，大(dà)家都知道(dào)我最早在(zài)全球策略投資基金任職，04年我到(dào)深創投當董事長一(yī / yì ／yí)直到(dào)2015年離任，我是(shì)中國(guó)最早做VC投資的(de)。其實從05年開始我也(yě)做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些類似母基金的(de)事，但是(shì)不(bù)能稱爲(wéi / wèi)母基金，因爲(wéi / wèi)從05年探索在(zài)中國(guó)建政府引導性創投基金，現在(zài)深創投管理了(le／liǎo)80多支全國(guó)各地(dì / de)的(de)基金，所以(yǐ)說(shuō)有一(yī / yì ／yí)些母基金的(de)感覺。我在(zài)設計商業模式的(de)時(shí)候，考慮到(dào)充分利用好現團隊的(de)優勢，第一(yī / yì ／yí)，既做過政府引導基金這(zhè)類的(de)母基金業務的(de)管理，我又是(shì)做直接投資出(chū)身的(de)，業績比較好，有一(yī / yì ／yí)些社會影響。如果我的(de)團隊成員不(bù)是(shì)做直接投資出(chū)身，沒有做過母基金管理的(de)話，人(rén)家就(jiù)很難相信。第二，要(yào / yāo)發展直接投資，吸引更多的(de)VC／PE人(rén)才來(lái)壯大(dà)母基金的(de)隊伍。爲(wéi / wèi)什麽這(zhè)麽說(shuō)？因爲(wéi / wèi)國(guó)際上(shàng)管理母基金的(de)人(rén)大(dà)部分沒有直接投資的(de)經曆。那要(yào / yāo)怎樣吸引這(zhè)些人(rén)才呢？你就(jiù)要(yào / yāo)做直接投資業務。我當時(shí)在(zài)國(guó)際上(shàng)做了(le／liǎo)交流和(hé / huò)調研，研究爲(wéi / wèi)什麽做直投的(de)人(rén)不(bù)去做母基金，得到(dào)的(de)結論是(shì)隻有做直投才可以(yǐ)吸引人(rén)才，這(zhè)些人(rén)認爲(wéi / wèi)我們還是(shì)有基礎幹一(yī / yì ／yí)些母基金商業模式創新和(hé / huò)探索的(de)。而(ér)且我們認爲(wéi / wèi)我們做直投的(de)人(rén)會做母基金，這(zhè)樣通過直投吸引人(rén)才。第三，要(yào / yāo)擴大(dà)直投比例，在(zài)國(guó)際上(shàng)母基金是(shì)有直投的(de)，而(ér)我們的(de)母基金将直投比例擴大(dà)爲(wéi / wèi)50%，因爲(wéi / wèi)我們的(de)母基金不(bù)雙重收費，如果直投比例過低的(de)話GP沒有收入，零吃零喝，我就(jiù)成雷鋒同志了(le／liǎo)。第四，怎麽解決流動性的(de)問題。投資人(rén)投下去回報時(shí)間太長。所以(yǐ)我們的(de)商業模式上(shàng)設計了(le／liǎo)投資額裏面必須配置一(yī / yì ／yí)部分流動性好的(de)債券和(hé / huò)項目公司的(de)定向增發。另外我跟LP的(de)法律約定我的(de)資金處于(yú)閑置的(de)時(shí)候可以(yǐ)理财，這(zhè)個(gè)也(yě)是(shì)突破。那所有這(zhè)些突破都必須堅持母基金的(de)屬性，母基金的(de)屬性就(jiù)是(shì)投基金。所以(yǐ)說(shuō)我的(de)直接投資是(shì)選擇性跟投，不(bù)是(shì)我自己牽頭找項目投資，否則我就(jiù)變成了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)混合體。我所有的(de)直投業務都來(lái)源于(yú)基金的(de)推薦，聯合投資但是(shì)獨立判斷，所以(yǐ)我認爲(wéi / wèi)現階段發展中國(guó)商業化母基金必須遵循的(de)一(yī / yì ／yí)些基本規律就(jiù)是(shì)要(yào / yāo)以(yǐ)基金投資、跟投、基金推動項目爲(wéi / wèi)主，自我主動發現項目爲(wéi / wèi)輔，要(yào / yāo)以(yǐ)堅持管理基金爲(wéi / wèi)主，管理具體項目爲(wéi / wèi)輔。
下面看看我們這(zhè)兩年的(de)實踐。第一(yī / yì ／yí)，因爲(wéi / wèi)前海母基金是(shì)2015年底完成注冊的(de)，2016年初的(de)計劃募資100億規模的(de)商業化母基金，結果目前規模超過了(le／liǎo)280億。且投資人(rén)結構比較好，來(lái)自銀行、保險、政府和(hé / huò)企業，每一(yī / yì ／yí)個(gè)規模都比較大(dà)，大(dà)概平均一(yī / yì ／yí)個(gè)LP的(de)投資規模是(shì)6億，因爲(wéi / wèi)我們有限合夥是(shì)受合夥人(rén)上(shàng)限50人(rén)的(de)限制。所以(yǐ)說(shuō)這(zhè)個(gè)商業模式是(shì)成功得到(dào)投資人(rén)認可的(de)。第二，前海母基金的(de)實際運行狀況不(bù)錯，從去年初到(dào)現在(zài)我們已經累計投出(chū)去145億，包括了(le／liǎo)38支基金。通過子(zǐ)基金加上(shàng)我們的(de)直投項目有450個(gè)，這(zhè)個(gè)也(yě)是(shì)我們原來(lái)的(de)策劃，子(zǐ)基金和(hé / huò)直投各占50%，投的(de)效果也(yě)不(bù)錯。我每年要(yào / yāo)做一(yī / yì ／yí)個(gè)估值報告，這(zhè)個(gè)估值報告我是(shì)請中介機構做的(de)，去年的(de)估值報告基金淨值提升了(le／liǎo)27%，我們有兩個(gè)項目IPO上(shàng)市挂牌，流動性也(yě)不(bù)錯。所以(yǐ)說(shuō)我今年10月份第一(yī / yì ／yí)次分紅，分紅的(de)金額還可以(yǐ)，這(zhè)些分紅完全來(lái)源于(yú)剛才我說(shuō)的(de)流動性投資。這(zhè)樣投資人(rén)對你的(de)粘性更強，處理複雜LP的(de)關系所花的(de)精力就(jiù)少了(le／liǎo)，願意投我或者是(shì)願意以(yǐ)後繼續支持我的(de)LP就(jiù)越來(lái)越多，這(zhè)樣就(jiù)給在(zài)中國(guó)做母基金樹立了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)比較好的(de)商業模式的(de)這(zhè)麽一(yī / yì ／yí)個(gè)典型，從而(ér)使這(zhè)個(gè)行業獲得發展。當然我們現在(zài)做的(de)事在(zài)未來(lái)不(bù)一(yī / yì ／yí)定是(shì)對的(de)，但是(shì)初期一(yī / yì ／yí)定是(shì)對的(de)，我們中國(guó)做的(de)事一(yī / yì ／yí)定跟西方不(bù)完全一(yī / yì ／yí)樣，但是(shì)基本規律應該是(shì)一(yī / yì ／yí)樣的(de)，具體的(de)是(shì)有差别的(de)，這(zhè)是(shì)我的(de)體會。
另外我也(yě)有幾個(gè)簡單的(de)建議，第一(yī / yì ／yí)個(gè)建議是(shì)政府能夠鼓勵銀行、保險、國(guó)有企業和(hé / huò)上(shàng)市公司投資極低風險的(de)股權投資，成爲(wéi / wèi)母基金LP主要(yào / yāo)構成。我認爲(wéi / wèi)将來(lái)這(zhè)些是(shì)母基金主要(yào / yāo)的(de)LP，而(ér)不(bù)是(shì)個(gè)人(rén)和(hé / huò)個(gè)别的(de)民營企業。不(bù)能靠有一(yī / yì ／yí)點小錢的(de)民營企業作爲(wéi / wèi)母基金的(de)LP。我認爲(wéi / wèi)當前有幾個(gè)問題。一(yī / yì ／yí)個(gè)是(shì)股權投資行業屬性應該有正确認識。我一(yī / yì ／yí)直強調我們股權投資行業是(shì)實體經濟屬性的(de)，看起來(lái)做的(de)金融的(de)事，其實是(shì)實體的(de)。我們全部投資實業，主要(yào / yāo)投資的(de)是(shì)中小企業、創新型企業，初創期和(hé / huò)成長期的(de)企業。我們主要(yào / yāo)考慮企業的(de)成長性和(hé / huò)在(zài)不(bù)确定性當中尋求創新，就(jiù)是(shì)實體跟傳統金融的(de)結合。所以(yǐ)我認爲(wéi / wèi)股權投資引導經濟脫虛向實的(de)作用，也(yě)應該引起各級政府的(de)重視。第二個(gè)是(shì)在(zài)準入稅收方面給予公平待遇。并不(bù)是(shì)要(yào / yāo)求優惠，不(bù)公平待遇我們看到(dào)的(de)太多太多了(le／liǎo)。所以(yǐ)說(shuō)VC/PE并不(bù)能受到(dào)像傳統金融行業一(yī / yì ／yí)樣的(de)關懷，我覺得政府的(de)關懷還是(shì)非常重要(yào / yāo)的(de)。第三個(gè)解決穿透審查問題非常重要(yào / yāo)。一(yī / yì ／yí)是(shì)對外資禁入領域投資，因爲(wéi / wèi)母基金主要(yào / yāo)投資者是(shì)銀行和(hé / huò)保險，銀行、保險全有外企，因爲(wéi / wèi)國(guó)家禁止外資進入一(yī / yì ／yí)些領域，所以(yǐ)隻要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)有母基金參與這(zhè)些領域的(de)投資就(jiù)都找我們，這(zhè)個(gè)是(shì)我們碰到(dào)的(de)一(yī / yì ／yí)些非常頭疼的(de)問題。第二上(shàng)市投資的(de)審查。如果多支母基金投資一(yī / yì ／yí)個(gè)基金，一(yī / yì ／yí)個(gè)企業又有多個(gè)基金投資，他(tā)穿透到(dào)自然人(rén)股東一(yī / yì ／yí)定超過了(le／liǎo)200人(rén)限制，所以(yǐ)我一(yī / yì ／yí)直呼籲對母基金豁免穿透審查。第三就(jiù)是(shì)如何讓母基金互動更緊密。如果說(shuō)基金之(zhī)間還有競争的(de)話，那母基金之(zhī)間完全沒有競争隻有合作。所以(yǐ)我是(shì)覺得母基金之(zhī)間應該更好的(de)合作。從目前來(lái)看，被動的(de)合作挺多，主動的(de)合作不(bù)夠，我們要(yào / yāo)呼籲政府和(hé / huò)商業化母基金之(zhī)間都需要(yào / yāo)更緊密的(de)互動。我們要(yào / yāo)呼籲政府和(hé / huò)商業化母基金之(zhī)間都需要(yào / yāo)更緊密的(de)擁抱，這(zhè)樣可以(yǐ)減少出(chū)現各種各樣的(de)或者是(shì)可能出(chū)現的(de)一(yī / yì ／yí)些怪現象、亂現象。謝謝大(dà)家！