一(yī / yì ／yí)、2019年宏觀形勢主要(yào / yāo)判斷：經濟年中觸底，資本市場否極泰來(lái)

1、上(shàng)半年中國(guó)經濟還将慣性下滑，随着主動去庫存周期結束、産能新周期和(hé / huò)貨币财政政策效應顯現，年中經濟将觸底，下半年企穩，全年前低後穩，經濟失速風險緩解。

經濟有自身運行規律，關注世界經濟、金融、庫存、産能、房地(dì / de)産、政治等六大(dà)周期。

2、年初M2和(hé / huò)社融增速觸底回升，政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）将先後出(chū)現。

3、貨币寬松和(hé / huò)周期輪動，債市、股市、房市、商品将先後轉好。

4、未來(lái)宏觀政策既要(yào / yāo)防止對沖不(bù)及時(shí)、力度不(bù)夠，也(yě)要(yào / yāo)防止力度過大(dà)、重走老路。

5、中國(guó)“增速換擋”步入“經濟L型” 觸底期，有三次觸底，第一(yī / yì ／yí)次是(shì)2016年初，第二次是(shì)2019年中。

6、當前三大(dà)挑戰：中美貿易戰具有長期性和(hé / huò)嚴峻性；漸行漸近的(de)人(rén)口危機；調動地(dì / de)方政府和(hé / huò)企業家的(de)積極性，推動新一(yī / yì ／yí)輪改革開放。

二、最黑暗的(de)時(shí)候往往孕育着黎明：經濟預測是(shì)哲學問題

2018年中國(guó)經濟十分困難，被稱爲(wéi / wèi)過去十年最差，内外形勢複雜嚴峻，金融風險大(dà)面積暴露，資本市場十分低迷。

在(zài)社會上(shàng)充滿“離場論”“洗洗睡”之(zhī)際，在(zài)市場最爲(wéi / wèi)悲觀的(de)時(shí)刻，我們在(zài)2018年底發出(chū)了(le／liǎo)對中長期中國(guó)經濟改革前景堅定樂觀的(de)聲音，提出(chū)“2019年中經濟二次探底”“最好的(de)投資機會就(jiù)在(zài)中國(guó)，新一(yī / yì ／yí)輪改革開放将開啓新周期”“很多股票都很便宜”，2019年初提出(chū)“否極泰來(lái)”。

從事宏觀形勢分析20年，看世事變遷，潮起潮落，唯一(yī / yì ／yí)不(bù)變的(de)就(jiù)是(shì)人(rén)性和(hé / huò)周期。我們在(zài)五年熊市後的(de)2014年預測“5000點不(bù)是(shì)夢”，在(zài)2015年市場一(yī / yì ／yí)片“賣房炒股”聲中，冷靜提出(chū)“海拔已高風大(dà)慢走”“一(yī / yì ／yí)線房價翻一(yī / yì ／yí)倍”。

未來(lái)是(shì)否可以(yǐ)預測？這(zhè)個(gè)迷一(yī / yì ／yí)樣的(de)問題長期充滿争議，有時(shí)就(jiù)好像我們在(zài)談論占星術。但當我們開始探索經濟周期和(hé / huò)人(rén)性本質的(de)世界時(shí)，顯然有助于(yú)我們理解甚至掌握事物發展規律，讓決策更加正确。這(zhè)個(gè)世界沒有水晶球，但是(shì)少數人(rén)确實通過努力擁有了(le／liǎo)洞悉事物規律和(hé / huò)人(rén)性本質的(de)能力，從而(ér)與衆不(bù)同。

2019，“否極泰來(lái)”。最黑暗的(de)時(shí)候往往孕育着黎明，一(yī / yì ／yí)切都在(zài)周期框架裏。

宏觀經濟形勢最标準的(de)分析框架是(shì)趨勢與波動，即經濟潛在(zài)增長率和(hé / huò)周期波動。

三、周期之(zhī)輪：否極泰來(lái)

2018年的(de)經濟困難是(shì)經濟潛在(zài)增長率下降、主動去庫存周期、金融去杠杆周期、房地(dì / de)産調控周期和(hé / huò)中美貿易戰等疊加的(de)結果。

經濟有自身運行規律，就(jiù)是(shì)周期，均值回歸。

2017年3季度-2019年上(shàng)半年處于(yú)庫存周期的(de)主動去庫存階段，預計持續至2019年中，對經濟拖累緩解，是(shì)經濟觸底的(de)重要(yào / yāo)原因。本輪庫存周期運行：第一(yī / yì ／yí)階段是(shì)2016Q1-2016Q2，被動補庫存；第二階段是(shì)2016Q3-2017Q2，量價齊升，繁榮，主動補庫存；第三階段是(shì)2017Q3-2018Q3，量跌價滞，滞脹，被動去庫存；第四階段是(shì)2018Q4-2019Q2，量價齊跌，衰退，主動去庫存。從2019年3季度，開啓新一(yī / yì ／yí)輪庫存周期。

經過2010-2015年單邊下滑，2016-2018年中國(guó)産能周期觸底，站在(zài)産能新周期的(de)起點上(shàng)：市場自發去産能疊加供給側改革和(hé / huò)環保督查，産能出(chū)清充分，傳統行業産能投資持續大(dà)幅下滑甚至負增長；規上(shàng)工業企業産能利用率回升至76.5%；資産負債率從58%降至56.8%。

房地(dì / de)産調控周期後期：去庫存任務基本完成，調控不(bù)再加碼。

金融去杠杆周期：當前中國(guó)正處于(yú)改革開放以(yǐ)來(lái)第一(yī / yì ／yí)輪金融周期的(de)下半場，防化重大(dà)金融風險具有特殊意義。

政策底（2018年3季度）、市場底（2019年1季度）、經濟底（2019年中）将先後出(chū)現：2018年11月M2降至曆史低位，2019年初M2和(hé / huò)社融增速觸底回升，寬貨币寬信用政策開始見效，但預計回升幅度不(bù)大(dà)，不(bù)會大(dà)水漫灌。2019年固定資産投資将觸底回升，但幅度不(bù)大(dà)，主因是(shì)貨币寬松、财政積極和(hé / huò)去庫存結束。

四、宏觀調控：逆周期調節

未來(lái)宏觀政策既要(yào / yāo)防止對沖不(bù)及時(shí)、力度不(bù)夠，也(yě)要(yào / yāo)防止力度過大(dà)、重走老路。

建議：

1、建議2019年降準4次。目前中國(guó)大(dà)型、中小型存款類金融機構存準率依然高達13.5%和(hé / huò)11.5%，降準空間大(dà)。

2、利率市場化下，建議更多地(dì / de)通過貨币市場利率引導廣譜利率下降。

3、從“寬貨币”到(dào)“寬信用”，建議金融監管政策從“一(yī / yì ／yí)刀切”到(dào)結構性寬信用，支持實體經濟發債、地(dì / de)方基建、剛需和(hé / huò)改善型購房需求、激活股票市場等。

4、建議财政政策更積極，上(shàng)調赤字率和(hé / huò)專項債發行規模，支持減稅和(hé / huò)基建，減稅優于(yú)基建。

五、中國(guó)經濟步入“經濟L型”的(de)觸底期：最好的(de)投資機會就(jiù)在(zài)中國(guó)

作者在(zài)2010年參與研究提出(chū)“增速換擋”，2014年獨立提出(chū)“新5%比舊8%好”，2015年下半年提出(chū)“經濟L型”，這(zhè)三大(dà)判斷一(yī / yì ／yí)脈相承，均在(zài)宏觀經濟領域引發了(le／liǎo)廣泛争論，但随後均被事實所驗證。

當前中國(guó)經濟“增速換擋”已經從快速下滑期步入緩慢觸底期，未來(lái)“經濟L型”将會有三次觸底，第一(yī / yì ／yí)次觸底是(shì)2016年初，第二次觸底大(dà)約在(zài)2019年中，在(zài)庫存周期的(de)波動中完成。

中國(guó)經濟社會發展能否實現“增速換擋”，構築新的(de)高質量中速增長平台，取決于(yú)能否推動新一(yī / yì ／yí)輪改革開放，進一(yī / yì ／yí)步釋放全球化、市場化、城市化、工業化的(de)潛力，完成從要(yào / yāo)素驅動向創新驅動的(de)轉型。

最好的(de)投資機會就(jiù)在(zài)中國(guó)：2018年中國(guó)人(rén)均GDP爲(wéi / wèi)9700美元，不(bù)到(dào)美國(guó)的(de)1/6，發展潛力巨大(dà)；2018年中國(guó)城鎮化率59.6%，發達經濟體大(dà)部分超過80%；中國(guó)14億人(rén)，擁有全球最大(dà)的(de)市場，美國(guó)3.2億人(rén)，日本1.3億人(rén)，德國(guó)8000萬人(rén)，全球77億人(rén)；中國(guó)GDP增速6%以(yǐ)上(shàng)，是(shì)美國(guó)的(de)3倍；中國(guó)創新創業十分活躍，新經濟獨角獸企業數僅次于(yú)美國(guó)，中美獨角獸企業占全球70%；新一(yī / yì ／yí)輪改革開放将開啓新周期。

六、挑戰：中美貿易戰和(hé / huò)人(rén)口危機

1、中美貿易戰具有長期性和(hé / huò)嚴峻性

随着中國(guó)經濟崛起、中美産業分工從互補走向競争以(yǐ)及中美在(zài)價值觀、意識形态、國(guó)家治理上(shàng)的(de)差異，近年美國(guó)政界、商界以(yǐ)及社會各界對中國(guó)看法發生重大(dà)轉變，鷹派言論不(bù)斷擡頭，部分美方人(rén)士認爲(wéi / wèi)中國(guó)是(shì)政治上(shàng)的(de)威權主義、經濟上(shàng)的(de)國(guó)家資本主義、貿易上(shàng)的(de)重商主義、國(guó)際關系上(shàng)的(de)新擴張主義，這(zhè)是(shì)對美國(guó)領導的(de)西方世界的(de)全面挑戰。中國(guó)經濟崛起挑戰美國(guó)經濟霸權，中國(guó)進軍高科技挑戰美國(guó)高科技壟斷地(dì / de)位（國(guó)際分工從互補走向競争），中國(guó)重商主義挑戰美國(guó)貿易規則，中國(guó)“一(yī / yì ／yí)帶一(yī / yì ／yí)路”挑戰美國(guó)地(dì / de)緣政治，中國(guó)發展模式挑戰美國(guó)意識形态和(hé / huò)西方文明。

中美貿易戰從狹義到(dào)廣義有四個(gè)層次：縮減貿易逆差、實現公平貿易的(de)結構性改革、霸權國(guó)家對新興大(dà)國(guó)的(de)戰略遏制、冷戰思維的(de)意識形态對抗。在(zài)中美貿易戰開打之(zhī)初，我們鮮明地(dì / de)提出(chū)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些與市場流行觀點不(bù)同：“中美貿易戰具有長期性和(hé / huò)日益嚴峻性”“這(zhè)是(shì)打着貿易保護主義旗号的(de)遏制”“中美貿易戰，我方最好的(de)應對是(shì)以(yǐ)更大(dà)決心更大(dà)勇氣推動新一(yī / yì ／yí)輪改革開放，堅定不(bù)移。對此，我們要(yào / yāo)保持清醒冷靜和(hé / huò)戰略定力。”

過去傳統的(de)國(guó)際經濟大(dà)循環難以(yǐ)持續，以(yǐ)中美貿易摩擦的(de)形式終結，中國(guó)發展的(de)戰略機遇期内涵發生重大(dà)變化。在(zài)外需面臨重大(dà)調整的(de)背景下，這(zhè)需要(yào / yāo)中國(guó)重新調整外需内需、投資消費和(hé / huò)産業結構，并涉及到(dào)降低關稅、保護知識産權、服務業開放、戶籍制度改革、多層次資本市場發展等一(yī / yì ／yí)系列觸及靈魂的(de)變革。

2、漸行漸近的(de)人(rén)口危機

當前中國(guó)人(rén)口問題的(de)核心早已不(bù)是(shì)“劉易斯拐點”，而(ér)是(shì)“漸行漸近的(de)人(rén)口危機”：2018年出(chū)生人(rén)口降至1523萬，比2017年減少200萬，全面二孩政策不(bù)及預期，總和(hé / huò)生育率降至1.52，生育意願大(dà)幅降低；育齡婦女規模已見頂下滑，2030年20-35歲主力育齡婦女規模将比2018年減少29%，其中25-30歲生育旺盛期婦女将減少41%；出(chū)生人(rén)口即将大(dà)幅下滑，預計2030年将降至1100多萬、較2018年減少26%；人(rén)口快速老齡化，人(rén)口年齡中位數從1980年的(de)22歲快速上(shàng)升至2015年的(de)37歲，預計2030年将升至43歲；2017年65歲及以(yǐ)上(shàng)人(rén)口比例達11.9%，之(zhī)後快速上(shàng)升，預計到(dào)2050年達約30%；15-64歲勞動年齡人(rén)口比例在(zài)2010年達峰值，人(rén)口紅利消失，中國(guó)“未富先老”。

面對“漸行漸近的(de)人(rén)口危機”，我們建議當前亟需立即全面放開生育，加快構建生育支持體系，大(dà)力鼓勵生育，使中期總和(hé / huò)生育率回升到(dào)1.8左右。一(yī / yì ／yí)是(shì)實行差異化的(de)個(gè)稅抵扣及經濟補貼政策，覆蓋從懷孕保健到(dào)18歲或學曆教育結束。二是(shì)加大(dà)托育服務供給，大(dà)力提升0-3歲入托率從目前的(de)4%提升至40%，并對隔代照料實行經濟鼓勵。三是(shì)進一(yī / yì ／yí)步完善女性就(jiù)業權益保障，并對企業實行生育稅收優惠，加快構建生育成本在(zài)國(guó)家、企業、家庭之(zhī)間合理有效的(de)分擔機制。四是(shì)加強保障非婚生育的(de)平等權利。五是(shì)加大(dà)教育醫療投入，保持房價長期穩定，降低撫養直接成本。

七、以(yǐ)六大(dà)領域爲(wéi / wèi)突破口，新一(yī / yì ／yí)輪改革開放開啓新周期

最大(dà)的(de)改革是(shì)開放，通過開放實現國(guó)企、民企、外企等市場主體的(de)公平競争和(hé / huò)優勝劣汰。中國(guó)從來(lái)都不(bù)怕開放，怕的(de)是(shì)不(bù)開放。

改革開放進入深水區。事業都是(shì)人(rén)幹出(chū)來(lái)的(de)，空談誤國(guó)，實幹興邦。未來(lái)應以(yǐ)六大(dà)改革未突破口，調動各方面積極性：

1、建立高質量發展的(de)考核體系，鼓勵地(dì / de)方試點，調動地(dì / de)方政府積極性；

2、全面放開汽車、金融、石油、電力等行業管制，競争中性，調動企業家積極性；

3、以(yǐ)中美貿易戰爲(wéi / wèi)契機，降低關稅、放開行業投資限制、加強知識産權保護，積極推動建立中美自貿區，調動外資積極性；

4、大(dà)規模減稅降費，從碎片化、特惠式減稅轉向一(yī / yì ／yí)攬子(zǐ)、普惠式減稅，全面降低企業所得稅、制造業增值稅、個(gè)人(rén)所得稅稅率，提高企業和(hé / huò)居民的(de)獲得感。同時(shí)，通過簡政放權和(hé / huò)機構改革，壓縮冗餘人(rén)員及支出(chū)，調動企業和(hé / huò)居民的(de)積極性；

5、大(dà)力發展多層次資本市場，減少行政幹預的(de)同時(shí)加強法治監管，鼓勵并購重組，推動以(yǐ)信息披露、嚴懲重罰、退市制度等爲(wéi / wèi)核心的(de)注冊制，調動新經濟和(hé / huò)PEVC風投的(de)積極性；

6、建立居住導向的(de)住房制度和(hé / huò)長效機制，關鍵是(shì)人(rén)地(dì / de)挂鈎和(hé / huò)金融穩健。盡快改變過去“控制大(dà)城市人(rén)口、積極發展中小城市和(hé / huò)小城鎮、區域均衡發展”的(de)城鎮化思路，确立以(yǐ)大(dà)城市爲(wéi / wèi)引領的(de)都市圈城市群的(de)城市規劃區域規劃戰略，要(yào / yāo)促進人(rén)口、土地(dì / de)、技術等要(yào / yāo)素自由充分流動，調動各區域積極性。

繼銀行、證券、信托之(zhī)後，私募基金的(de)“資管新規”或于(yú)近日推出(chū)。

近日，記者從多位私募基金業内人(rén)士處獲悉，關于(yú)私募備案投資的(de)新規或将馬上(shàng)推出(chū)。一(yī / yì ／yí)些業内人(rén)士分析，近期可能将正式發布，不(bù)确定内容是(shì)否會有所調整，但大(dà)方向上(shàng)的(de)條款規定已經非常明确。

相關人(rén)士對記者表示，新規對私募基金的(de)定性、托管、投資者核查、信批和(hé / huò)風險揭示，以(yǐ)及各類私募産品的(de)備案、設計和(hé / huò)運作，均做出(chū)了(le／liǎo)規定，總體上(shàng)更加詳細而(ér)嚴格。

“此前私募基金的(de)備案沒有明确規定，且根據市場情形常有變化，很有必要(yào / yāo)明文确定下來(lái)。事實上(shàng)，其中很多規定，此前我們機構在(zài)自行運行的(de)過程中也(yě)在(zài)逐步摸索出(chū)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些規則，現在(zài)看來(lái)，其中很多都被明文确定了(le／liǎo)下來(lái)。”一(yī / yì ／yí)位私募基金管理公司總經理對記者說(shuō)。

但是(shì)另外也(yě)有部分私募基金人(rén)士表示，按照這(zhè)個(gè)規定，有些方面暫時(shí)很難達到(dào)要(yào / yāo)求，比如各類基金産品實繳規模的(de)規定，會對基金的(de)實際運作産生非常大(dà)的(de)影響，“從現在(zài)的(de)業務開展來(lái)看，很多情形是(shì)無法滿足這(zhè)一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)求的(de)。”上(shàng)海一(yī / yì ／yí)位私募人(rén)士對記者說(shuō)。

據知情人(rén)士透露，私募新規包含了(le／liǎo)諸多要(yào / yāo)點：

明确了(le／liǎo)各類基金産品的(de)托管要(yào / yāo)求，比如契約型基金産品要(yào / yāo)求原則上(shàng)要(yào / yāo)托管，特殊情況例外、私募資産配置類基金必須托管、合夥型産品必須托管，托管戶以(yǐ)及特殊目的(de)載體的(de)資金和(hé / huò)賬戶需在(zài)該托管人(rén)的(de)監督與控制下等；

對各類産品備案提出(chū)了(le／liǎo)實繳資金的(de)要(yào / yāo)求并規定了(le／liǎo)具體規模，比如私募證券類基金不(bù)低于(yú)1000萬元；私募股權類基金不(bù)低于(yú)3000萬元；私募資産配置類基金不(bù)低于(yú)5000萬；同時(shí)規定，私募管理人(rén)及員工跟投比例不(bù)超過 20%；

對各類基金的(de)封閉運作提出(chū)了(le／liǎo)具體要(yào / yāo)求，除私募證券類産品外，私募股權類（含創投）、私募資産配置類産品原則上(shàng)封閉運作，不(bù)得增設後續募集期等；

對基金的(de)存續期做出(chū)具體要(yào / yāo)求，比如證券類基金不(bù)超過15年；私募股權類基金（含創投）不(bù)少于(yú) 5 年，鼓勵設立存續期在(zài) 7 年以(yǐ)上(shàng)的(de)股權基金；私募資産配置類基金不(bù)少于(yú) 5 年等；

還列出(chū)了(le／liǎo)鼓勵備案的(de)産品類型：符合國(guó)家戰略和(hé / huò)産業政策要(yào / yāo)求、符合國(guó)家供給側結構性改革政策要(yào / yāo)求的(de)領域；參與市場化、法制化債轉股；鼓勵私募基金響應國(guó)家脫貧攻堅戰略，支持貧困地(dì / de)區企業融資；

鼓勵私募投資基金進行組合投資，建議私募投資基金投資于(yú)單個(gè)資管産品（含私募投資基金）或标的(de)的(de)比例不(bù)超過該基金資産規模的(de)20%；

對房地(dì / de)産類、政信類、私募證券類、股權類、債權類、不(bù)良資産類、收（受）益權類、資産配置類基金的(de)特殊備案要(yào / yāo)求，分别作了(le／liǎo)詳細規定；

對關聯交易、信息披露、重大(dà)情況報送、緊急暫停備案的(de)情形做出(chū)了(le／liǎo)具體規定；

強調合格投資者的(de)穿透核查；強調打破剛兌，風險揭示，規範使用“業績比較基準”等概念；通過約談、信息公示等手段加強監管；

過渡期安排：新老劃斷，對于(yú)不(bù)符合新規規定的(de)老産品，原則上(shàng)不(bù)得展期，在(zài)2019年12月31日之(zhī)前不(bù)得新增募集規模。

不(bù)過這(zhè)些爲(wéi / wèi)市場的(de)大(dà)緻方向，最終可能仍有變動。

（信息來(lái)源：澤平宏觀）