由于(yú)設置了(le／liǎo)贖回權，多數永續債的(de)存續期實際上(shàng)并非“永續”，但這(zhè)一(yī / yì ／yí)情況正在(zài)被改變。

最近的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)案例，是(shì)吉林省一(yī / yì ／yí)家鐵路建設企業，也(yě)是(shì)地(dì / de)方融資平台——吉林省交通投資集團有限公司（簡稱“吉林交投”）。

9月9日，吉林交投發布了(le／liǎo)關于(yú)2016年發行的(de)中期永續債的(de)利率重置公告，将該債券的(de)票面利率調升300個(gè)基點至8%左右。

評級機構标普稱，這(zhè)是(shì)自2013年引入永續債後，首家在(zài)贖回日選擇不(bù)贖回其債券的(de)地(dì / de)方政府融資平台。

在(zài)企業杠杆率較高、權益性資本較爲(wéi / wèi)缺乏的(de)背景下，近年來(lái)國(guó)企開始發行永續債，因永續債沒有到(dào)期日，可被計入權益而(ér)非債務。

此前，永續債僅少數幾家發行機構未行使贖回權。2018年2月，吉林國(guó)企吉林森工集團成爲(wéi / wèi)首家未贖回而(ér)接受利率跳升300BP的(de)境内發債人(rén)。

“真永續”票面利率跳升

2016年9月，吉林交投發行永續中期票據“16吉林交投MTN001”，金額15億元，債券利率3.64%，期限爲(wéi / wèi)3+N年。此外，吉林交投還有一(yī / yì ／yí)隻債券“17吉林交投PPN001”，金額5億元，将于(yú)2020年2月9日到(dào)期。

2019年8月，吉林交投的(de)永續票據未能于(yú)行權日前30個(gè)工作日刊發贖回公告，面臨展期。

一(yī / yì ／yí)般而(ér)言，永續債沒有到(dào)期日，通常會設立發行人(rén)贖回選擇權、利率重置及遞延支付利息條款。在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)持有期限後，發債人(rén)通常可選擇贖回該債券。如在(zài)贖回日未贖回，票面利率将大(dà)幅“跳升”。

若發債人(rén)未贖回，永續債票面利率通常将上(shàng)浮，因此投資人(rén)大(dà)多都預計發行人(rén)将在(zài)贖回日贖回永續債。若未贖回，發債人(rén)可能被市場解讀爲(wéi / wèi)陷入财務困境，代表沒有足夠現金或融資渠道(dào)贖回債券。

9月8日，據上(shàng)海清算所披露，結合吉林交投生産經營情況及資金安排，吉林交投計劃在(zài)9月28日該期債券的(de)第3個(gè)付息日不(bù)行使贖回權，重置該筆債券在(zài)第4個(gè)計息年度至第6個(gè)計息年度的(de)票面利率。重置後的(de)票面利率爲(wéi / wèi)當期基準利率（待償期爲(wéi / wèi)3年的(de)國(guó)債收益率）再加上(shàng)300BP，初始利差爲(wéi / wèi)2.22%。

也(yě)即，“16吉林交投MTN001”票面利率将從9月28日起，跳升爲(wéi / wèi)當期基準利率加上(shàng)初始利差2.22%，再加上(shàng)300BP。

該債券還設置了(le／liǎo)利息遞延支付條款，強制付息事件包括：付息日12個(gè)月内向股東分紅和(hé / huò)減少注冊資本，會計處理方面作爲(wéi / wèi)權益性工具進行核算，在(zài)破産清算時(shí)的(de)清償順序等同于(yú)發行人(rén)所有其他(tā)待償還債務融資工具。

中金固收指出(chū)，吉林交投自身流動性壓力較大(dà)，近期負面事項頻發，包括6月底未就(jiù)持有人(rén)會議通過的(de)承諾贖回中票議案給予明确答複、7月末評級由AA+下調至AA并被列入觀察名單。截至2019年5月末，吉林交投賬面貨币資金餘額僅5.98億元，其中3.27億元受限；但其總債務規模超過150億元，債務資本比68%，短期債務規模接近90億元。截至今年3月底，其授信餘額已全部使用完，外部流動性也(yě)較爲(wéi / wèi)緊張。

永續債賬面“降杠杆”術

因爲(wéi / wèi)永續債沒有到(dào)期日，可被計入權益而(ér)非債務。标普指出(chū)，近年來(lái)國(guó)企開始發行永續債，緣于(yú)在(zài)獲得融資的(de)同時(shí)其債務對資産比率不(bù)會被推高。

标普全球評級信用分析師李暢在(zài)報告中指出(chū)，永續債的(de)發債人(rén)中僅少數幾家未行使贖回權。2018年2月，吉林國(guó)企吉林森工集團成爲(wéi / wèi)首家未贖回而(ér)接受利率跳升300BP的(de)境内發債人(rén)。此外，還包括湖北宜化化工兩期永續中票，山煤國(guó)際能源集團一(yī / yì ／yí)期5億元永續中票。

但是(shì)，未贖回企業永續債，可能導緻發債人(rén)的(de)融資成本上(shàng)升或資本市場渠道(dào)受限。

對于(yú)城投類永續債，中金固收指出(chū)，這(zhè)反映了(le／liǎo)永續債的(de)次級屬性，遞延展期在(zài)條款上(shàng)不(bù)屬于(yú)違約，但可能使得投資者面臨不(bù)确定性、估值損失甚至信用方面的(de)次級屬性，從而(ér)偏向謹慎。

另一(yī / yì ／yí)方面，今年6月以(yǐ)來(lái)，市場對城投債的(de)擔憂多了(le／liǎo)起來(lái)。一(yī / yì ／yí)方面，投資者擔心中小銀行的(de)信用供給收縮可能影響城投債；另一(yī / yì ／yí)方面，投資者擔心“結構化發債”融資受阻後，城投主體的(de)債券融資可能受影響。

“上(shàng)述兩方面因素同時(shí)影響了(le／liǎo)城投公司和(hé / huò)民營企業，但與民企相比，城投更容易得到(dào)地(dì / de)方政府的(de)協調和(hé / huò)救助，其受到(dào)的(de)影響顯著低于(yú)民企主體。”9月18日，光大(dà)證券固定收益首席分析師張旭認爲(wéi / wèi)。

在(zài)當前市場背景下，“城投信仰”是(shì)否仍在(zài)？張旭認爲(wéi / wèi)，從過去情況看，即便是(shì)2013年銀行間市場“錢荒”時(shí)也(yě)未出(chū)現城投債違約，當前的(de)情況與2013年相比要(yào / yāo)好得多，因此城投主體面臨的(de)壓力也(yě)小得多。對于(yú)城投主體而(ér)言，影響更大(dà)的(de)不(bù)是(shì)市場，而(ér)是(shì)政策。

中金固收也(yě)認爲(wéi / wèi)，城投債剛性兌付可能逐步被打破，監管限制境外城投債發行及中小銀行縮表等因素，或使相關區域内低資質城投公司的(de)再融資難度提升，未來(lái)城投的(de)區域分化将進一(yī / yì ／yí)步加劇。

今年6月，《關于(yú)做好地(dì / de)方政府專項債券發行及項目配套融資工作的(de)通知》下發，要(yào / yāo)求“鼓勵依法依規市場化融資，增加有效投資，促進宏觀經濟良性循環，提升經濟社會發展質量和(hé / huò)可持續性。”

在(zài)政策基調更強調“加大(dà)逆周期調節力度”的(de)背景下，張旭認爲(wéi / wèi)，下半年城投債的(de)違約風險依然可控，城投主體的(de)資金壓力會得到(dào)明顯的(de)改善，現金流狀況會好于(yú)去年下半年。

根據标普統計，2019-2021年到(dào)期的(de)地(dì / de)方融資平台的(de)境内債爲(wéi / wèi)3.8萬億元。“永續債”成爲(wéi / wèi)“真永續”後，将何去何從？

标普指出(chū)，财政部2019年1月印發《永續債相關會計處理的(de)規定》，但截至目前，遵循該規定的(de)發債人(rén)極少，而(ér)是(shì)繼續将永續債計入權益。但監管可能将進一(yī / yì ／yí)步要(yào / yāo)求實質上(shàng)去杠杆，不(bù)僅僅是(shì)在(zài)“賬面上(shàng)”。

（信息來(lái)源：二十一(yī / yì ／yí)世紀經濟報）