來(lái)源：融中财經

《資管新規》終結剛兌時(shí)代。大(dà)幕開啓，PE、VC、GP、LP、FOF，各方将重新上(shàng)演怎樣的(de)碰撞與改變？轉型間不(bù)容發。資管新政下，LP個(gè)人(rén)準入門檻定爲(wéi / wèi)500萬，提高200萬，并明确要(yào / yāo)求2年以(yǐ)上(shàng)投資經驗；創業闆上(shàng)市隐形底線劃至淨利8000萬，提高3000萬；銀行嚴控杠杆，傳導之(zhī)下，FOF募資将更加艱難。募資、退出(chū)兩端壓迫，一(yī / yì ／yí)級市場正在(zài)洗盤。資管新政下，“獨角獸”是(shì)否仍将存活？他(tā)們必須闖關《資管新規》，也(yě)将定義“标品化”時(shí)代。

 

 

 

4月27日晚，央行、證監會、銀監會、外管局聯合發布了(le／liǎo)《關于(yú)規範金融機構資産管理業務的(de)指導意見》，《資管新規》最終版終于(yú)問世。

《資管新規》表明，規範金融機構資産管理業務今後将立足整個(gè)資産管理行業，按照資産管理産品的(de)類型統一(yī / yì ／yí)監管标準。資管方面将實行公平的(de)市場準入和(hé / huò)監管，最大(dà)程度消除監管套利空間，促進資産管理業務規範發展。

 

在(zài)《資管新規》文件引言部分，監管層對于(yú)當前國(guó)内資管市場現狀作了(le／liǎo)簡析。近年我國(guó)資産管理業務取得了(le／liǎo)快速發展。但也(yě)存在(zài)業務發展不(bù)規範的(de)現象。主要(yào / yāo)體現在(zài)多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和(hé / huò)宏觀調控等問題。此輪《資管新規》加強風控的(de)目的(de)，是(shì)統一(yī / yì ／yí)同類資管産品的(de)監管标準，引導社會資金流向實體經濟，更好地(dì / de)支持經濟結構調整和(hé / huò)轉型升級。

 

作爲(wéi / wèi)首個(gè)橫跨各類機構的(de)規範章程，《資管新規》以(yǐ)堅持嚴控風險爲(wéi / wèi)底線，把減少存量風險，嚴防增量風險作爲(wéi / wèi)最重要(yào / yāo)任務。因此《資管新規》涵蓋了(le／liǎo)資管業務的(de)各個(gè)方面，包括VC/PE基金。由于(yú)此輪監管意在(zài)實現對各類機構的(de)全面、統一(yī / yì ／yí)覆蓋，因此對于(yú)股權投資的(de)各方參與人(rén)也(yě)有很大(dà)的(de)影響。大(dà)幕開啓，PE、VC、GP、LP、FOF，各方将重新上(shàng)演怎樣的(de)碰撞與适應？新資管時(shí)代下，代表新經濟的(de)股權投資行業，又将面臨怎樣的(de)挑戰與機遇？

 

動态針分割線

 

1

嚴防風險

 

 

《資管新規》以(yǐ)嚴控風險爲(wéi / wèi)綱要(yào / yāo)。

 

第一(yī / yì ／yí)部分的(de)“基本原則”中，區區460字，《資管新規》7次提到(dào)“風險”。無論是(shì)從底線目标、資金流向，還是(shì)改革步驟，央行、銀保監、證監會、外彙局的(de)聯合監管下，決策者無一(yī / yì ／yí)不(bù)把“嚴控風險”作爲(wéi / wèi)第一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)務。

 

“基本原則”中，第四條與私募股權基金密切相關：堅持有的(de)放矢的(de)問題導向，重點針對資産管理業務的(de)多層嵌套、杠杆不(bù)清、套利嚴重、投機頻繁等問題。設定統一(yī / yì ／yí)的(de)标準規制，同時(shí)對金融創新堅持趨利避害、一(yī / yì ／yí)分爲(wéi / wèi)二，留出(chū)發展空間。

 

對于(yú)私募股權來(lái)說(shuō)，第四條原則的(de)關鍵之(zhī)處在(zài)于(yú)兩點。

 

“重點針對資産管理業務的(de)多層嵌套、杠杆不(bù)清、套利嚴重、投機頻繁等問題”。這(zhè)句話無疑是(shì)第四條原則的(de)展開。具體到(dào)股權投資行業，《資管新規》首先體現在(zài)大(dà)幅提升了(le／liǎo)合格投資者門檻。在(zài)新規文件第五部分“投資者”，監管當局更正個(gè)人(rén)準入門檻如下：

 

資産管理産品的(de)投資者分爲(wéi / wèi)不(bù)特定社會公衆和(hé / huò)合格投資者兩大(dà)類。合格投資者是(shì)指具備相應風險識别能力和(hé / huò)風險承擔能力，投資于(yú)單隻資産管理産品不(bù)低于(yú)一(yī / yì ／yí)定金額且符合下列條件的(de)自然人(rén)和(hé / huò)法人(rén)。

 

1.家庭金融資産不(bù)低于(yú)500萬元，或者近3年本人(rén)年均收 入不(bù)低于(yú)40萬元，且具有2年以(yǐ)上(shàng)投資經曆。

 

2.最近1年末淨資産不(bù)低于(yú)1000萬元的(de)法人(rén)單位。

 

3.金融監督管理部門視爲(wéi / wèi)合格投資者的(de)其他(tā)情形。

 

根據上(shàng)述規定，私募基金的(de)LP必須是(shì)合格投資者，包括自然人(rén)和(hé / huò)法人(rén)兩類。法人(rén)方面，《資管新規》仍維持“淨資産不(bù)低于(yú)1000萬元”的(de)要(yào / yāo)求不(bù)變。

 

但在(zài)自然人(rén)方面，《資管新規》将原規定“金融資産不(bù)低于(yú)300萬元，或者最近三年個(gè)人(rén)年均收入不(bù)低于(yú)50 萬元”，調整爲(wéi / wèi)“金融資産不(bù)低于(yú)500萬元，或者近3年本人(rén)年均收入不(bù)低于(yú)40萬元，且具有2年以(yǐ)上(shàng)投資經曆”。對于(yú)個(gè)人(rén)進入LP行業，這(zhè)一(yī / yì ／yí)變動将成爲(wéi / wèi)新的(de)準入門檻。

 

另外，《資管新規》細化規定：合格投資者投資于(yú)單隻固定收益類産品，金額不(bù)低于(yú)30萬元。投資于(yú)單隻混合類産品的(de)金額，不(bù)低于(yú)40萬元。投資于(yú)單隻權益類産品、單隻商品及金融衍生品類産品，金額不(bù)低于(yú)100萬元。

 

相較之(zhī)下，《資管新規》調低了(le／liǎo)對個(gè)人(rén)收入的(de)要(yào / yāo)求，從年均收入50萬降至年均收入40萬。但大(dà)幅提高了(le／liǎo)對金融資産規模的(de)要(yào / yāo)求，從金融資産不(bù)低于(yú)300萬，拔高到(dào)金融資産不(bù)低于(yú)500萬。相比之(zhī)下，新的(de)資管規定還是(shì)擡高了(le／liǎo)合格投資者的(de)門檻。此外，《新規》還增加了(le／liǎo)對投資經驗的(de)要(yào / yāo)求，也(yě)使個(gè)人(rén)LP有了(le／liǎo)更強的(de)行業準入壁壘。

那麽《資管新規》下，個(gè)人(rén)LP群體規模，将會在(zài)多大(dà)程度上(shàng)收到(dào)擠壓？

 

扣除2年投資經驗的(de)口徑篩選，僅在(zài)資産淨值方面，新的(de)準入門檻已經排除了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)大(dà)批個(gè)人(rén)LP。興業銀行和(hé / huò)波士頓咨詢公司（BCG）發布的(de)《中國(guó)私人(rén)銀行2017》，是(shì)目前國(guó)内對家庭金融資産的(de)統計中，采用較爲(wéi / wèi)普遍的(de)報告。《中國(guó)私人(rén)銀行2017》顯示，中國(guó)高淨值家庭（家庭可投資金融資産超過約600萬元人(rén)民币）數量在(zài)2016年僅爲(wéi / wèi)210萬。但這(zhè)210萬人(rén)所擁有的(de)可投資金融資産，總量已經占到(dào)國(guó)内同口徑的(de)43%。可以(yǐ)肯定，新資管環境下，絕大(dà)多數中産階級站在(zài)了(le／liǎo)LP門檻之(zhī)外。

 

《資管新規》嚴控風險的(de)路徑，不(bù)僅是(shì)提高個(gè)人(rén)私募的(de)門檻。在(zài)機構監管方面，《資管新規》對于(yú)多層嵌套和(hé / huò)募資通道(dào)等方面的(de)限制，對目前市場上(shàng)的(de)私募機構也(yě)将造成沖擊。

 

針對市場上(shàng)流行的(de)多層嵌套和(hé / huò)通道(dào)模式，《資管新規》做了(le／liǎo)如下規定：金融機構不(bù)得爲(wéi / wèi)其他(tā)金融機構的(de)資管産品，提供規避投資範圍、杠杆約束等監管要(yào / yāo)求的(de)通道(dào)服務。資産管理産品可以(yǐ)投資一(yī / yì ／yí)層資産管理産品，但所投資的(de)資産管理産品，不(bù)得再投資其他(tā)資産管理産品（公募證券投資基金除外）。

 

《資管新規》對于(yú)金融機構的(de)這(zhè)一(yī / yì ／yí)規定，意味着結構化基金将面臨嚴控，私募FOF受到(dào)更大(dà)限制，機構私募一(yī / yì ／yí)向依賴的(de)募、投、管、退通道(dào)受阻。

 

 

2

兩翼合圍

《資管新規》出(chū)台後，“募資”和(hé / huò)“退出(chū)”，将成爲(wéi / wèi)私募股權行業的(de)兩大(dà)難題。

 

如今，募資艱難已成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)股彌漫在(zài)衆多中小基金上(shàng)空揮之(zhī)不(bù)去的(de)陰霾。《資管新規》一(yī / yì ／yí)落地(dì / de)，無論是(shì)成立近20年的(de)老牌PE，還是(shì)最近三五年成立的(de)VC，無一(yī / yì ／yí)例外開始爲(wéi / wèi)同一(yī / yì ／yí)件事情焦頭爛額：募資。

 

募資困難并非是(shì)行業走低。政府引導新經濟、助力創業浪潮的(de)趨勢并未變化，市場上(shàng)活躍的(de)政府母基金就(jiù)是(shì)最好的(de)佐證。但政府引導基金盡管資金非常充裕，所設置是(shì)準入壁壘相對來(lái)說(shuō)還是(shì)很高。因此GP更傾向尋找市場化的(de)母基金。但随着《資管新規》的(de)出(chū)台，2018年的(de)投資機構從這(zhè)些母基金的(de)募資也(yě)很困難。因爲(wéi / wèi)事實上(shàng)，市場化母基金本身的(de)募資渠道(dào)也(yě)逐漸收窄。

 

母基金資金的(de)重要(yào / yāo)來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)銀行募資。但《資管新規》的(de)風險嚴控，主要(yào / yāo)操作目标就(jiù)是(shì)銀行等存款金融機構。《資管新規》的(de)去杠杆、限制金融衍生等措施，無疑會收緊銀行募資和(hé / huò)委外業務。因此母基金募資受限已成定局。這(zhè)一(yī / yì ／yí)政策機制還會傳導至券商，以(yǐ)及其他(tā)資管機構，最終嚴重影響VC/PE的(de)募資。

 

針對VC/PE突然湧現的(de)“募資難”現象，達晨創投董事長劉晝直言，創投行業洗牌會越來(lái)越嚴重，業内一(yī / yì ／yí)定會出(chū)現“一(yī / yì ／yí)九現象”。“百分之(zhī)十的(de)人(rén)掙了(le／liǎo)行業内百分之(zhī)九十的(de)錢。換一(yī / yì ／yí)種角度也(yě)可以(yǐ)理解爲(wéi / wèi)，百分之(zhī)十的(de)機構拿了(le／liǎo)市面上(shàng)LP百分之(zhī)九十的(de)錢。”

 

在(zài)募資險境之(zhī)外，私募創投項目的(de)退出(chū)也(yě)更加困難。目前，創業闆上(shàng)市8000萬淨利已經成爲(wéi / wèi)隐形底線。與此前規定“最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不(bù)少于(yú)1000萬元；或者最近一(yī / yì ／yí)年盈利，最近一(yī / yì ／yí)年營業收入不(bù)少于(yú)5000萬元”相比，“最近一(yī / yì ／yí)年8000萬淨利潤”的(de)要(yào / yāo)求設置了(le／liǎo)更高的(de)上(shàng)市門檻。

 

資本市場對退出(chū)端的(de)隐形規定，加上(shàng)《資管新規》直接限制私募募資通道(dào)，使得私募股權行業腹背受敵。“兩翼合圍”下，VC/PE行業“募資、退出(chū)兩難”的(de)情況已經發生，并将愈演愈烈。

 

 

 

監管層強化“募資、退出(chū)”兩端限制，仍是(shì)處于(yú)對宏觀風險管控的(de)考慮。事實上(shàng)，在(zài)《資管新規》醞釀周期中，僅2018年第一(yī / yì ／yí)季度，國(guó)内PE/VC募資已遭收緊。2018年一(yī / yì ／yí)季度，PE/VC募資規模約700億元人(rén)民币，同比、環比均下降70%強。募資難的(de)現象已現端倪。

 

而(ér)截至2017年末，不(bù)考慮交叉持有因素，我國(guó)金融機構資管業務總規模已逾100萬億元。具體到(dào)VC/PE行業，11.1萬億元的(de)私募基金中，VC/PE占據絕大(dà)部分。中基協統計顯示，截至2018年3月底，全國(guó)共有私募股權投資基金 23947 隻，基金規模 6.68 萬億元；創業投資基金 4982 隻，基金規模0.67 萬億元。

 

這(zhè)組數字表明，國(guó)内VC/PE行業，僅人(rén)民币基金總規模，已經達到(dào)了(le／liǎo)7萬億元的(de)龐大(dà)規模。這(zhè)一(yī / yì ／yí)體量相當于(yú)2017年國(guó)内GDP總額的(de)9%。整個(gè)2017年，國(guó)内VC/PE新募集總額，超過10000億元，其中人(rén)民币基金超過8000億元。

 

因此，對于(yú)逾10000億規模的(de)VC/PE行業，初始節點任何細微風險，都會産生急劇的(de)放大(dà)效應。《資管新規》下的(de)募資、退出(chū)兩難是(shì)一(yī / yì ／yí)場考驗。現象背後的(de)事實是(shì)，VC/PE行業正在(zài)上(shàng)演一(yī / yì ／yí)場生死淘汰。眼下的(de)募資、退出(chū)雙重困難，本質是(shì)市場正在(zài)淘汰不(bù)專業、沒實力的(de)機構。洗牌後的(de)VC/PE市場，将會迎來(lái)新的(de)“标品化”時(shí)代。

 

 

3

标品化

根據《資管新規》，私募資管業務的(de)備案核查與自律管理、委托第三方提供投資建議等方面的(de)内容，均作出(chū)了(le／liǎo)更加細化的(de)規定。相對于(yú)以(yǐ)前，私募基金因管理人(rén)風格不(bù)同而(ér)存在(zài)的(de)巨大(dà)差異，非标類即股權投資、并購将逐漸向标準化靠攏。資管新政下，私募股權投資行業規範化發展将再進一(yī / yì ／yí)步，結構化産品合規趨嚴。

 

然而(ér)，目前《資管新規》隻是(shì)對私募股權投資的(de)框架性内容作了(le／liǎo)規定，是(shì)新資管工作的(de)綱領性文件。監管層很可能會在(zài)未來(lái)，對該規定做進一(yī / yì ／yí)步的(de)細化。值得注意的(de)是(shì)，在(zài)《資管新規》開篇的(de)原則要(yào / yāo)求中，明确提示合規風險，維護行業秩序，以(yǐ)規範操作，促進私募資産管理行業規範、健康發展。可以(yǐ)肯定，“标品化”将是(shì)私募股權投資的(de)必然趨勢。

 

私募股權投資“标品化”，是(shì)《資管新規》倒軋的(de)結果。《資管新規》對私募股權基金運作的(de)一(yī / yì ／yí)系列規制，使其在(zài)以(yǐ)往的(de)一(yī / yì ／yí)貫做法上(shàng)出(chū)現了(le／liǎo)很大(dà)困難。

 

根據《資管新規》，此後私募股權基金運作退出(chū)日不(bù)得晚于(yú)基金到(dào)期日。此外，消除多層嵌套和(hé / huò)通道(dào)式募資，從而(ér)使私募股權基金銀行募資遇阻。在(zài)私募FOF方面，受限于(yú)《資管新規》第二十一(yī / yì ／yí)條規定“消除多層嵌套和(hé / huò)通道(dào)”，将受到(dào)極大(dà)的(de)限制。

 

在(zài)具體模式方面，目前理财資金以(yǐ)私募基金、信托等方式，投向權益類資産（包括股票、未上(shàng)市股權）的(de)規模以(yǐ)數萬億元計。因此《資管新規》的(de)影響會非常大(dà)。《資管新規》指出(chū)，私募基金去杠杆。在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)新規下，結構化基金将面臨嚴控。尤其是(shì)，以(yǐ)往行之(zhī)有效“銀行+資管計劃+産業基金”、“銀行理财+FOF+私募基金”或“保險資管+FOF+私募基金”的(de)模式将不(bù)再可行。

 

《資管新規》力行新政，對于(yú)規範VC/PE基金期限錯配作用很大(dà)。《資管新規》指出(chū)，VC/PE基金要(yào / yāo)嚴禁非标資産資金池，因此今後期限錯配将是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)需要(yào / yāo)重點規範的(de)問題。而(ér)對于(yú)VC/PE基金來(lái)說(shuō)，期限問題可能會成爲(wéi / wèi)今後的(de)棘手問題。

 

在(zài)VC/PE基金期限錯配方面，《資管新規》明确規定：資産管理産品，直接或者間接投資于(yú)未上(shàng)市企業股權，及其受（收）益權的(de)，應當爲(wéi / wèi)封閉式資産管理産品，并明确股權及其受（收）益權的(de)退出(chū)安排。未上(shàng)市企業股權，及其受（收）益權的(de)退出(chū)日，不(bù)得晚于(yú)封閉式資産管理産品的(de)到(dào)期日。

 

這(zhè)一(yī / yì ／yí)規定意味着，過去理财資金以(yǐ)滾動發行，或開放式資金池的(de)方式，匹配股權投資的(de)操作空間被完全封殺。另外，VC/PE基金的(de)運作特點決定了(le／liǎo)，要(yào / yāo)明确退出(chū)安排是(shì)一(yī / yì ／yí)件非常困難的(de)事情，對VC基金來(lái)說(shuō)尤其如此。現實中VC/PE基金的(de)存續期限，遠遠超出(chū)原定到(dào)期日也(yě)是(shì)常有的(de)事。因此對VC/PE基金來(lái)說(shuō)，如何确定産品期限，将是(shì)對其很大(dà)的(de)考驗。

 

考驗不(bù)僅局限于(yú)一(yī / yì ／yí)個(gè)方面。無論是(shì)對于(yú)銀行、信托、證券、基金、保險等金融機構；需要(yào / yāo)調整募資和(hé / huò)投資策略的(de)私募管理機構；還是(shì)大(dà)資管時(shí)代下需要(yào / yāo)适應趨勢與邏輯的(de)創投企業，都将面對新的(de)風險與挑戰。而(ér)對于(yú)上(shàng)述三個(gè)方面來(lái)講，應對措施又是(shì)不(bù)盡相同。如何面對資管新規政策，以(yǐ)及股權投資發展新格局？如何重塑資管新規下市場規則？如何實現 “标品化”時(shí)代的(de)資管業務轉型創新？

 

對于(yú)上(shàng)述三個(gè)難以(yǐ)解決，卻又亟待解決的(de)問題，各方均有不(bù)同聲音。資管生态鏈的(de)上(shàng)下遊從業者，包括政府引導基金、母基金、VC/PE機構、資管行業、金融公司、央企國(guó)企等有自己的(de)判斷與對策。而(ér)對于(yú)創業投資企業管理人(rén)員，以(yǐ)及業務骨幹，也(yě)應有相應的(de)應對措施。對于(yú)地(dì / de)方政府融資平台、學者專家，則情況又是(shì)迥異。

 

然而(ér)，無論是(shì)市場任何一(yī / yì ／yí)方，厘清資管新規下的(de)股權投資發展應對之(zhī)道(dào)，都需要(yào / yāo)從剖析新舊時(shí)代的(de)轉換背景開始。

 

私募股權的(de)資金池特性，引發了(le／liǎo)行業期限錯配，風險遞延等問題。尤其是(shì)，監管套利嚴重，産品嵌套結構複雜，銀子(zǐ)銀行問題突出(chū)。表現在(zài)市場層面，市場數據不(bù)透明，導緻宏觀審慎，監管無法落地(dì / de)。而(ér)不(bù)适當的(de)投資者在(zài)支撐着價格虛高的(de)各類資産，隐含了(le／liǎo)潛在(zài)的(de)巨大(dà)社會風險。事實上(shàng)，無足夠的(de)高收益産品局面，最終隻是(shì)導緻了(le／liǎo)過度杠杆和(hé / huò)資金空轉。

 

 

 

正是(shì)出(chū)于(yú)對以(yǐ)上(shàng)風險因素的(de)考慮，《資管新規》将在(zài)資産管理方面，從兩個(gè)維度上(shàng)整頓私募股權行業：理清信貸和(hé / huò)資管、資管行業重新定位。

 

根據《資管新規》，新政時(shí)代下的(de)私募股權資産管理，将從原則、手段兩個(gè)角度，樹立新的(de)行業準則。在(zài)原則方面.體現在(zài)3個(gè)“堅持”與1個(gè)“定位”上(shàng)：堅持嚴控風險的(de)底線思維（第1條）；堅持服務實體經濟的(de)根本目标（第1條）；堅持積極穩妥審慎推進，預留過渡期（第1條，第28條）；資産管理定位爲(wéi / wèi)金融業務，定位爲(wéi / wèi)特許經營行業，納入金融監管（第29條）。

 

3個(gè)“堅持”與1個(gè)“定位”，明确了(le／liǎo)監管層對金融行業發展的(de)定位：脫實向虛，服務實體。以(yǐ)嚴控風險爲(wéi / wèi)第一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)務。

 

在(zài)手段方面，《資管新規》将主要(yào / yāo)着力以(yǐ)下幾個(gè)方面：限制杠杆使用（第19條，第20條）；打擊虛假注資、控制關聯交易（第23條）；規範智能投顧（第22條）；限制規模和(hé / huò)持有比例（第15條，第16條）；限制分級産品及不(bù)得委托劣後級管理（第20條）。特别是(shì)，在(zài)私募股權銀行募資渠道(dào)方面，《資管新規》規定：銀行的(de)公募産品，以(yǐ)固定收益類産品爲(wéi / wèi)主。如發行權益類産品和(hé / huò)其他(tā)産品，須經銀行業監管部門批準（第10條）。

 

《資管新規》的(de)上(shàng)述手段仍以(yǐ)風險爲(wéi / wèi)核心展開。尤其對于(yú)銀行公募産品隻得從事固定收益類的(de)規定，對于(yú)銀行去杠杆具有很大(dà)意義。而(ér)銀行作爲(wéi / wèi)整個(gè)金融體系的(de)基礎部門，銀根收緊對于(yú)整體和(hé / huò)金融市場流動性都會産生印象。受銀行公募經營範圍收窄傳導，今後FOF的(de)募資也(yě)将面臨更大(dà)壓力。而(ér)對于(yú)GP以(yǐ)及LP而(ér)言，則更将是(shì)生死考驗。

 

面對規範資管的(de)新時(shí)代，私募股權行業實現“标品化”，需要(yào / yāo)從以(yǐ)下4個(gè)方面做出(chū)應對和(hé / huò)調整。

 

在(zài)募資運作上(shàng)，有4條内容：打破剛性兌付（第18條）；規範資金池（第15條）；打破期限錯配，流動性錯配（第10條，第15條）；消除多層嵌套和(hé / huò)通道(dào)（第21條）。

 

在(zài)投資運作上(shàng)，有3條内容：建立投資者适當性制度（第5條，第6條）；信息披露（第4條，第12條）；受托責任及投資者保護（第4條，第8條）。

 

在(zài)管理運作上(shàng)，有3條内容：資金第三方托管（第14條）；限制過度杠杆（第19條，第20條）；規範代銷（第9條）。

 

在(zài)退出(chū)運作上(shàng)，有3條内容：提升退出(chū)機制運作人(rén)員水平（第7條）；統計制度（第24條）；懲罰機制（第27條）。

 

 

《資管新規》對于(yú)PE/VC行業的(de)募、投、管、退4個(gè)程序的(de)分别規制，體現出(chū)了(le／liǎo)明顯收窄的(de)頂層設計。募資的(de)競争将更加激烈，通道(dào)将更加透明公開；投資方面則要(yào / yāo)求GP/LP采取更加審慎的(de)态度，對市場各方負責；管理上(shàng)則引入獨立第三方運作，限制GP/LP的(de)活動空間；而(ér)在(zài)退出(chū)上(shàng)懲罰機制的(de)設置，更是(shì)把PE/VC的(de)風險神經繃緊。《資管新規》對PE、VC、GP、LP各方今後操作界限的(de)明确，爲(wéi / wèi)整個(gè)私募行業的(de)“标品化”奠定了(le／liǎo)基石。

 

《資管新規》在(zài)以(yǐ)上(shàng)私募基金“标品化”方面的(de)規定，配合證監會重新将股權衆籌納入立法規劃，勢必将對私募股權市場造成新的(de)一(yī / yì ／yí)輪影響。而(ér)市場狀況的(de)變化，也(yě)将最終倒逼PE/VC運作機制發生變化。

 

《資管新規》出(chū)台後，對市場将會産生監管層、資金供給端、私募機構等幾個(gè)方面的(de)影響。

 

在(zài)監管層方面，《資管新規》下，國(guó)家對金融的(de)态度将發生轉變。事實上(shàng)，目前很多措施其實已經逐步落地(dì / de)，沖擊已經逐漸顯現。而(ér)在(zài)資金供給端方面，《資管新規》對于(yú)資産配置将産生重大(dà)影響。在(zài)機構方面，《資管新規》影響下，私募機構和(hé / huò)募資資源将向頭部企業集中。這(zhè)樣的(de)資源集約制度下，各個(gè)私募機構将面臨更加嚴峻的(de)競争态勢，進一(yī / yì ／yí)步加劇“标品化”改革壓力。

 

“标品化”改革，是(shì)一(yī / yì ／yí)場對于(yú)私募産業鏈各方的(de)競賽。資管生态鏈的(de)上(shàng)下遊從業者，包括政府引導基金、母基金、VC/PE機構；創業投資企業管理人(rén)員、業務骨幹；以(yǐ)及地(dì / de)方政府融資平台，都将置身這(zhè)一(yī / yì ／yí)賽道(dào)。上(shàng)述三方中，機構端的(de)募資、企業端的(de)經營、政府端的(de)配合，都将面臨承壓巨大(dà)。未能切合《資管新規》的(de)私募玩家，無疑将會成爲(wéi / wèi)資管新政的(de)祭品。

 

然而(ér)監管層顯然考慮到(dào)了(le／liǎo)改革的(de)陣痛期。在(zài)《資管新規》原文中，第五部分“适應期”規定：“堅持積極穩妥審慎推進，正确處理改革、發展、穩定關系。堅持防範風險與有序規範相結合，在(zài)下決心處置風險的(de)同時(shí)，充分考慮市場承受能力。合理設置過渡期，把握好工作的(de)次序、節奏、力度，加強市場溝通，有效引導市場預期。”

 

面對100萬億元規模的(de)中國(guó)資管市場，新舊時(shí)代的(de)轉換顯然将是(shì)一(yī / yì ／yí)條漸近線。據報道(dào)，《資管新規》征求意見稿發布後，監管層征集了(le／liǎo)近2000條意見，内容進行了(le／liǎo)大(dà)幅适應性修改。修改之(zhī)處包括将過渡期再延長至2020年底、放寬對私募産品的(de)分級限制、淨值化轉型不(bù)會“一(yī / yì ／yí)刀切”采用市價法等。

 

除去放寬适應期限，《資管新規》還将按照“新老劃斷”的(de)原則，設置過渡期。對于(yú)金融機構已經發行的(de)資産管理産品，自然存續将遞延至所投資資産到(dào)期。但過渡期内，禁止金融機構，新增不(bù)符合規定的(de)資産管理産品淨認購規模。

 

可以(yǐ)肯定，各監管部門針對各自監管範圍内的(de)資管業務，将會以(yǐ)陸續出(chū)台具體監管細則的(de)方式進行。目前已有的(de)《資管新規》屬于(yú)大(dà)綱性質，尚不(bù)直接适用于(yú)私募機構，但私募行業的(de)資産監管正在(zài)同步跟進。預計實施細則将會不(bù)久後問世。

 

《資管新規》與實施細則，無疑是(shì)爲(wéi / wèi)私募股權行業的(de)發展增加了(le／liǎo)更多限制。然而(ér)，監管層提高直接融資比例的(de)大(dà)方向，仍然是(shì)改革一(yī / yì ／yí)貫的(de)目标。私募資管行業仍将被市場倚重。資管規範下，發展的(de)大(dà)趨勢仍然是(shì)堅定向好。

 

向好的(de)大(dà)趨勢下，最加嚴格的(de)管新規無疑是(shì)市場的(de)一(yī / yì ／yí)輪洗盤。重整之(zhī)後，能夠适應更加規範市場操作，實現“标品化”的(de)機構，将會占領行業制高點。《資管新規》提升了(le／liǎo)合格投資者的(de)認定标準，勢必對私募基金，尤其是(shì)品牌影響力不(bù)強的(de)私募募資造成沖擊，形成一(yī / yì ／yí)輪新的(de)機遇與挑戰。

 

形成新一(yī / yì ／yí)輪機遇與挑戰的(de)《資管新規》，尤其對VC/PE機構的(de)募資沖擊明顯。此次《資管新規》，總體監管邏輯是(shì)打破剛兌、降杠杆、降風險、降成本。而(ér)其中打破剛兌影響最大(dà)的(de)，就(jiù)是(shì)銀行資管領域。《資管新規》将使銀行自身的(de)募資變得困難，而(ér)這(zhè)必将引發創投行業的(de)連鎖反應。更加嚴峻的(de)募資環境下，私募機構如何才能更好地(dì / de)淘金市場，發掘新資管時(shí)代下的(de)“獨角獸”？

 

 

4

獨角獸

 

 

新監管時(shí)代下的(de)獨角獸，也(yě)有了(le／liǎo)新的(de)生長環境。在(zài)《資管新政》出(chū)台前夜，3月30日，中央正式發布《國(guó)務院辦公廳轉發證監會關于(yú)開展創新企業境内發行股票或存托憑證試點若幹意見的(de)通知》（下稱《若幹意見》）。

 

《若幹意見》的(de)問世，意味着中央越發重視“獨角獸”企業。《資管新政》收窄了(le／liǎo)創業企業的(de)退出(chū)通道(dào)。相對應地(dì / de)，《若幹意見》則提前爲(wéi / wèi)創業企業開放“綠色通道(dào)”。一(yī / yì ／yí)收一(yī / yì ／yí)放，體現了(le／liǎo)監管層分級市場，将市場資源向頭部集中的(de)原則。

 

傳統意義上(shàng)的(de)“獨角獸”，一(yī / yì ／yí)般認爲(wéi / wèi)是(shì)估值超10億美元的(de)初創企業。新資管時(shí)代下，“獨角獸”們的(de)個(gè)體要(yào / yāo)求再次拔高。“新獨角獸”的(de)成長之(zhī)路，将是(shì)全球資本市場，對于(yú)新經濟的(de)另一(yī / yì ／yí)輪争奪競賽。

 

“新獨角獸”代表了(le／liǎo)經濟發展的(de)未來(lái)方向。對“新獨角獸”寄予厚望的(de)，不(bù)僅是(shì)國(guó)内A股市場。目前，全球最大(dà)流媒體音樂服務商、瑞典公司Spotify實現登陸紐約證券交易所。Spotify的(de)上(shàng)市方式很特殊，采取了(le／liǎo)直接上(shàng)市的(de)辦法。即Spotify的(de)上(shàng)市流程中，無需發行新股，隻需簡單地(dì / de)登記現有股票，即可在(zài)資本市場上(shàng)自由交易。

 

Spotify的(de)上(shàng)市規則，由紐交所量身定制。既不(bù)需要(yào / yāo)IPO，也(yě)不(bù)需要(yào / yāo)承銷商。Spotify直接登記股票後，就(jiù)可以(yǐ)上(shàng)市交易。對Spotify一(yī / yì ／yí)路綠燈，也(yě)體現了(le／liǎo)美國(guó)資本市場對新經濟企業的(de)重視。

 

在(zài)因VIE錯失機會後，港交所近來(lái)連續采取變革動作。2017年12月，香港聯交所宣布進行上(shàng)市制度改革，拟允許創新企業采用“同股不(bù)同權”的(de)架構赴港上(shàng)市。2018年2月，港交所又發出(chū)特殊上(shàng)市指引，放寬對創新企業盈利指标的(de)要(yào / yāo)求。

 

國(guó)内A股、紐交所、新交所、港交所，資本市場對于(yú)新經濟敞開懷抱。而(ér)《資管新規》，無疑是(shì)對于(yú)“獨角獸”企業的(de)一(yī / yì ／yí)場洗禮。《資管新規》的(de)入場審核，《若幹意見》的(de)“綠色通道(dào)”，監管層正在(zài)以(yǐ)最審慎的(de)态度，進行最前沿的(de)變革。目前，國(guó)内A股市場，已經打破遷延多年的(de)諸多桎梏。在(zài)VIE架構合規化之(zhī)後， CDR的(de)推出(chū)步伐也(yě)越來(lái)越快。

 

監管部門對擁有“新技術、新産業、新業态、新模式”的(de)企業扶持力度之(zhī)大(dà)，可見決策層對于(yú)搶占新經濟制高點的(de)決心。針對生物科技、雲計算、人(rén)工智能、高端制造等領域的(de)更爲(wéi / wèi)便捷的(de)上(shàng)市路徑和(hé / huò)扶持政策，實際上(shàng)可以(yǐ)視爲(wéi / wèi)對注冊制的(de)逐步推進。

 

有了(le／liǎo)“準注冊制”背書，“新獨角獸”的(de)發展可謂将是(shì)蹄疾步穩。《資管新規》倒逼私募股權行業實現“标品化”改革，加上(shàng)“準注冊制”的(de)要(yào / yāo)求，市場上(shàng)的(de)“新獨角獸”身價當然不(bù)比以(yǐ)往。

 

《試點意見》對試點對象，也(yě)即可以(yǐ)“閃電過會”的(de)企業劃出(chū)了(le／liǎo)三大(dà)類：一(yī / yì ／yí)是(shì)已在(zài)境外上(shàng)市的(de)紅籌企業，市值不(bù)低于(yú)2000億元人(rén)民币；二是(shì)尚未在(zài)境外上(shàng)市，最近一(yī / yì ／yí)年營業收入不(bù)低于(yú)30億元人(rén)民币，且估值不(bù)低于(yú)200億元人(rén)民币。三是(shì)收入快速增長，擁有自主研發、國(guó)際領先的(de)技術，同行業競争中，處于(yú)相對優勢地(dì / de)位的(de)紅籌企業和(hé / huò)境内企業。

 

可以(yǐ)明确的(de)是(shì)，與私募股權機構“标品化”相對應，“新獨角獸”的(de)标準相對“老獨角獸”有了(le／liǎo)更高要(yào / yāo)求。此前“獨角獸”隻是(shì)盛行于(yú)一(yī / yì ／yí)級市場的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)通俗說(shuō)法，市場估值也(yě)常常跌宕起伏。獨角獸企業，也(yě)并不(bù)意味着更低的(de)投資風險，更可靠的(de)經營質量。但此次《資管新規》開啓新政後，創投企業的(de)質量和(hé / huò)風控無疑會上(shàng)一(yī / yì ／yí)層新台階。而(ér)闖過《資管新規》要(yào / yāo)求的(de)新企業，也(yě)将有機會享受更多政策紅利，并最終成爲(wéi / wèi)新經濟大(dà)潮的(de)引領者。

 

此輪《試點意見》先行，《資管新規》發力的(de)變革，對于(yú)一(yī / yì ／yí)級市場及創投企業而(ér)言，是(shì)一(yī / yì ／yí)場涅槃修行。改革的(de)陣痛期，合格投資者數量可能會直接減少，相關産品規模也(yě)會受到(dào)牽連。

 

對一(yī / yì ／yí)些業績相對平庸、品牌效應偏弱的(de)機構，或将遭遇較大(dà)生存壓力。然而(ér)，提高私募産品合格投資者的(de)認定标準，意味着未來(lái)各類非公募資管産品，都要(yào / yāo)遵守統一(yī / yì ／yí)的(de)投資者資質底線、認購規模底線，實現标準化的(de)市場操作。

 

這(zhè)樣的(de)“标品化”，對于(yú)進一(yī / yì ／yí)步規範私募募集行爲(wéi / wèi)有很大(dà)助益。《資管新規》後的(de)私募股權投資，将在(zài)最大(dà)程度上(shàng)消除監管套利空間，促進私募股權業務的(de)規範發展。而(ér)“新獨角獸”企業，則将面臨更加嚴格的(de)篩選條件。闖關《資管新規》成功的(de)“新獨角獸”，将會拉動上(shàng)下遊産業鏈同步發展，成爲(wéi / wèi)經濟增長的(de)新引擎。

 

《資管新規》出(chū)台，“獨角獸”轉身。嚴控風險的(de)監管路徑，提高了(le／liǎo)私募股權的(de)準入門檻。新資管時(shí)代下，募資難題是(shì)對VC/PE市場的(de)一(yī / yì ／yí)輪洗牌。洗盤後的(de)私募股權行業，将會迎來(lái)新的(de)“标品化”時(shí)代。《資管新規》倒逼私募股權行業實現“标品化”改革，加上(shàng)“準注冊制”的(de)要(yào / yāo)求，市場上(shàng)的(de)“新獨角獸”身價更高。但涅槃之(zhī)後，“新獨角獸”将在(zài)監管層背書下，重新定義輝煌。