來(lái)源：易凱資本

今年4月27日，《關于(yú)規範金融機構資産管理業務的(de)指導意見》（簡稱“資管新規”）正式發布實施。新規令資本市場此前充裕的(de)資金面不(bù)斷收緊，尤其是(shì)來(lái)自銀行的(de)資金受到(dào)限制，加上(shàng)行業競争激烈，今年以(yǐ)來(lái)創投行業募資困難加劇。面對這(zhè)一(yī / yì ／yí)系列的(de)連鎖反應，

一(yī / yì ／yí)級市場機構是(shì)否面臨重新洗牌？

估值回歸理性反而(ér)是(shì)GP出(chū)手的(de)好時(shí)機？

創業者們又将如何度過“資金源寒冬”？

易凱資本創始人(rén)兼CEO王冉接受《創業家》專訪，你想知道(dào)的(de)答案都在(zài)以(yǐ)下文章裏。

“募資越來(lái)越難,GP們勢必開始珍惜子(zǐ)彈。”日前，易凱資本CEO王冉在(zài)朋友圈提醒道(dào)。

 

今年資産管理新規出(chū)台以(yǐ)後，銀行表外融資逐漸收緊，伴随而(ér)來(lái)的(de)是(shì)一(yī / yì ／yí)級市場的(de)募資難。王冉判斷，今年下半年流入一(yī / yì ／yí)級市場的(de)資金将出(chū)現“斷崖式下跌”，這(zhè)意味着“資金源寒冬”來(lái)臨。

 

在(zài)王冉看來(lái)，這(zhè)會帶來(lái)一(yī / yì ／yí)系列連鎖反應。一(yī / yì ／yí)級市場人(rén)民币基金将面臨洗牌，一(yī / yì ／yí)些人(rén)民币基金将不(bù)得不(bù)關門大(dà)吉。與此同時(shí)，基金募資困難勢必導緻創業者融資環境變得更加嚴峻。

 

面對這(zhè)樣的(de)形勢創業者應該如何應對？近日,創業家&i黑馬對王冉進行了(le／liǎo)專訪。

 

以(yǐ)下爲(wéi / wèi)王冉對創業家&i黑馬的(de)口述，經編輯節選：

 

從去年第四季度開始，我們隐隐感覺到(dào)整體募資環境變得更加嚴峻。今年《關于(yú)規範金融機構資産管理業務的(de)指導意見》（以(yǐ)下簡稱“資管新規”）出(chū)台以(yǐ)後，随着銀行表外資産收緊，資金源開始大(dà)面積出(chū)現問題。

 

當然，收緊有收緊的(de)道(dào)理。資管新規之(zhī)前，中國(guó)銀行業的(de)表外資産官方統計是(shì)20-30萬億元，信托業的(de)托管資産官方統計差不(bù)多也(yě)有20多萬億，而(ér)真實的(de)數字可能遠遠不(bù)止這(zhè)些。這(zhè)些資産出(chū)現了(le／liǎo)大(dà)量風險錯配、投資周期錯配等問題。從國(guó)家金融風險防控來(lái)講，對這(zhè)類資産進行更加嚴格的(de)監管、自上(shàng)而(ér)下去杠杆的(de)戰略意圖是(shì)非常明顯和(hé / huò)堅決的(de)，某種程度上(shàng)來(lái)說(shuō)不(bù)去也(yě)不(bù)行了(le／liǎo)。

 

1“一(yī / yì ／yí)級市場估值普降30%，一(yī / yì ／yí)些人(rén)民币GP也(yě)會關門大(dà)吉”

 

追根窮源，中國(guó)一(yī / yì ／yí)級市場和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)大(dà)部分二級市場主要(yào / yāo)的(de)資金都來(lái)源于(yú)銀行系統。銀行配資收緊後，一(yī / yì ／yí)級市場投資環境勢必會受到(dào)很大(dà)影響。首先是(shì)一(yī / yì ／yí)些母基金的(de)配資會出(chū)現問題，這(zhè)将導緻放緩投資GP的(de)速度，個(gè)别母基金對GP的(de)承諾還可能無法履約。其次，人(rén)民币LP隊伍中很重要(yào / yāo)的(de)一(yī / yì ／yí)股力量是(shì)大(dà)企業，今天它們自己的(de)資金也(yě)可能會出(chū)現問題，這(zhè)将直接影響它們參與GP的(de)意願和(hé / huò)能力。最近我們聽到(dào)很多有良好過往投資業績的(de)知名基金，募資也(yě)遇到(dào)了(le／liǎo)困難。就(jiù)連BAT在(zài)投資上(shàng)也(yě)正在(zài)變得越來(lái)越謹慎，你可以(yǐ)想象市場是(shì)什麽樣子(zǐ)。

 

與去年同期相比，我們判斷今年下半年流入一(yī / yì ／yí)級市場的(de)資金将會出(chū)現斷崖式下跌，至少減少50-60%，甚至可能減少70%-80%。受其影響，我們預計中國(guó)一(yī / yì ／yí)級市場的(de)估值水平半年内會普降30%，個(gè)别之(zhī)前泡沫比較嚴重的(de)領域甚至可能會下降50%以(yǐ)上(shàng)。

 

募資越來(lái)越難意味着今天手裏有資金的(de)基金出(chū)手會更謹慎，還沒有募到(dào)錢的(de)基金募資周期會延長。這(zhè)會引起連鎖反應，出(chū)資拖延甚至簽完協議不(bù)履約的(de)現象會加劇。

 

如果經濟大(dà)盤變得更加嚴峻，不(bù)排除央行會推動新一(yī / yì ／yí)輪的(de)量化寬松，但“放水”歸“放水”，這(zhè)“水”會流到(dào)哪兒，恐怕不(bù)會立即回流到(dào)一(yī / yì ／yí)級市場。總體來(lái)講，國(guó)家希望老百姓把錢存到(dào)銀行，由銀行來(lái)根據國(guó)家政策把資金配置給那些在(zài)政府看來(lái)可以(yǐ)真正拉動經濟發展、脫虛向實的(de)産業，并不(bù)希望老百姓把錢放到(dào)形形色色理财計劃中去，再通過這(zhè)些理财計劃去吹大(dà)資産泡沫。

 

受資管新規直接影響的(de)人(rén)民币基金的(de)募資會出(chū)現“頭尾共振”的(de)現象。因爲(wéi / wèi) “閘門”封死了(le／liǎo)，池子(zǐ)裏的(de)确沒“水”了(le／liǎo)。如果池子(zǐ)裏有水，你還可以(yǐ)讨論水會流向哪裏的(de)問題；但如果水的(de)源頭被掐了(le／liǎo)，就(jiù)不(bù)存在(zài)這(zhè)個(gè)問題了(le／liǎo)。頭部GP和(hé / huò)二三線GP募資都會受到(dào)影響，或許影響程度有所不(bù)同，但總體來(lái)說(shuō)這(zhè)個(gè)影響是(shì)不(bù)分三六九等和(hé / huò)青紅皂白的(de)。

 

相比人(rén)民币基金，美元基金募資受影響的(de)程度會稍微好一(yī / yì ／yí)些。因爲(wéi / wèi)美元基金的(de)主流LP是(shì)境外機構，而(ér)它們受中國(guó)金融政策影響較爲(wéi / wèi)間接，不(bù)像人(rén)民币LP那麽立竿見影。不(bù)過過去一(yī / yì ／yí)兩年間，美元募資的(de)環境一(yī / yì ／yí)直都比較有挑戰，出(chū)現了(le／liǎo)兩極分化的(de)現象。有過往業績支撐的(de)一(yī / yì ／yí)線GP募資相對比較容易，二三線的(de)GP和(hé / huò)新出(chū)現的(de)GP募資則很困難。

 

按理說(shuō)當機構LP出(chū)現問題後，高淨值個(gè)人(rén)将會成爲(wéi / wèi)人(rén)民币一(yī / yì ／yí)級市場越來(lái)越重要(yào / yāo)的(de)資金來(lái)源。但因爲(wéi / wèi)中國(guó)高淨值個(gè)人(rén)很多都是(shì)企業主，如果他(tā)們的(de)企業受到(dào)資金供給的(de)影響，勢必會連帶他(tā)們個(gè)人(rén)的(de)投資行爲(wéi / wèi)。

 

從現在(zài)起至少到(dào)2019年底，中國(guó)一(yī / yì ／yí)級市場的(de)募資環境都将比較險惡，募資周期會顯著延長。這(zhè)一(yī / yì ／yí)波資金源寒冬才剛剛開始。

 

與此同時(shí)，一(yī / yì ／yí)級市場人(rén)民币基金和(hé / huò)GP也(yě)面臨洗牌。這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪肯定會比2015年、2016年更慘烈，投完前一(yī / yì ／yí)期募不(bù)上(shàng)後一(yī / yì ／yí)期最後關門大(dà)吉的(de)人(rén)民币基金數量一(yī / yì ／yí)定不(bù)會太少。如果有20%-30%的(de)GP在(zài)2019年底之(zhī)前退出(chū)這(zhè)個(gè)行業，那會是(shì)很正常的(de)事。

 

雖然在(zài)一(yī / yì ／yí)級市場上(shàng)我們會感覺到(dào)明顯變化，但其實在(zài)整個(gè)商業銀行的(de)表外資産裏面，通過母基金流向一(yī / yì ／yí)級市場的(de)資金隻占很小的(de)比例，真正受到(dào)最爲(wéi / wèi)直接影響的(de)還是(shì)房地(dì / de)産、基建等其它領域。一(yī / yì ／yí)旦這(zhè)些領域發生連鎖反應，我們很有可能看到(dào)中國(guó)經濟體中新一(yī / yì ／yí)輪的(de)三角債和(hé / huò)多角債現象。

 

2“創業者如果必須要(yào / yāo)融資，應盡快拿錢不(bù)糾結估值”

 

今天，一(yī / yì ／yí)級市場基金募資困難的(de)影響正在(zài)傳導到(dào)融資企業身上(shàng)。

 

未來(lái)一(yī / yì ／yí)段時(shí)間我們會看到(dào)：第一(yī / yì ／yí)、虛報或者不(bù)公布融資額和(hé / huò)估值的(de)情況會越來(lái)越多。第二，一(yī / yì ／yí)些知名公司的(de)投資人(rén)名冊裏會出(chū)現很多大(dà)家不(bù)熟悉的(de)名字，在(zài)資金面趨緊的(de)時(shí)候一(yī / yì ／yí)定是(shì)誰先把錢打到(dào)賬上(shàng)就(jiù)拿誰的(de)錢。

 

當一(yī / yì ／yí)級市場新入市的(de)資金供給增量出(chū)現斷崖式下跌減少60%-80%的(de)時(shí)候，一(yī / yì ／yí)級市場的(de)企業估值一(yī / yì ／yí)定發生調整。我們預計，未來(lái)三到(dào)六個(gè)月，一(yī / yì ／yí)級市場的(de)估值水平會普降30%，某些之(zhī)前估值比較“瘋狂”的(de)領域估值水平甚至會下降超過50%。

 

這(zhè)種調整将不(bù)僅限于(yú)人(rén)民币融資市場，美元融資同樣會受到(dào)影響。從小米最近的(de)IPO定價就(jiù)可以(yǐ)看出(chū)，雖然人(rén)民币投資人(rén)和(hé / huò)美元投資人(rén)對于(yú)估值的(de)紀律性和(hé / huò)謹慎程度可能有所不(bù)同，但兩個(gè)市場最終會相互影響，不(bù)可能徹底絕緣。

 

其實，投資人(rén)認爲(wéi / wèi)中國(guó)一(yī / yì ／yí)級市場估值虛高的(de)情況已經持續很久了(le／liǎo)，在(zài)很多領域中國(guó)創業公司的(de)估值水平遠遠高于(yú)國(guó)外類似的(de)企業。因此，大(dà)家都在(zài)等待某個(gè)事件觸發大(dà)面積的(de)估值調整，現在(zài)看來(lái)這(zhè)樣的(de)機會正在(zài)出(chū)現。投資人(rén)一(yī / yì ／yí)定不(bù)會輕易放過估值矯正的(de)機會。

 

在(zài)這(zhè)次估值調整中，重災區是(shì)估值較高的(de)中晚期項目，它們受到(dào)的(de)影響和(hé / huò)震蕩會大(dà)于(yú)早期公司。這(zhè)主要(yào / yāo)是(shì)因爲(wéi / wèi)早期公司投資享受到(dào)的(de)銀行配資不(bù)多，因此受資管新規的(de)影響沒有那麽大(dà)；另一(yī / yì ／yí)方面早期企業融資雖然也(yě)有估值泡沫，但畢竟離“最後一(yī / yì ／yí)棒”距離還遠，投資人(rén)不(bù)會有那麽多的(de)心理恐懼。

 

今天最不(bù)用擔心的(de)是(shì)那些現金流很好、融不(bù)融資無所謂的(de)創業者。他(tā)們處在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)非常好的(de)位置，可以(yǐ)不(bù)受這(zhè)波大(dà)環境調整的(de)影響。那些必須要(yào / yāo)融資的(de)創業者又分成兩類，一(yī / yì ／yí)類是(shì)“戲精型創業者”，就(jiù)是(shì)他(tā)們心裏其實很清楚自己是(shì)幾斤幾兩，市道(dào)好的(de)時(shí)候借着風力把自己轟上(shàng)天，當着投資人(rén)把乘風飛翔的(de)氣勢演得淋漓盡緻，而(ér)一(yī / yì ／yí)旦意識到(dào)市況發生變化會當斷則斷立即調整，不(bù)糾結估值。這(zhè)類的(de)創始人(rén)也(yě)還好，心态調整到(dào)位總能融到(dào)錢。最怕的(de)是(shì)另一(yī / yì ／yí)類“堂吉诃德式創業者”，非要(yào / yāo)和(hé / huò)風去戰鬥，那結局就(jiù)會比較慘了(le／liǎo)。

 

在(zài)今天這(zhè)個(gè)時(shí)點上(shàng)我給創業者的(de)建議是(shì)： 第一(yī / yì ／yí)，如果你在(zài)2019年底前不(bù)需要(yào / yāo)融資，那麽今天市場環境怎麽變對你影響不(bù)大(dà)；如果你在(zài)那之(zhī)前必須要(yào / yāo)融一(yī / yì ／yí)輪甚至更多，除非你有特别明确的(de)業務發展裏程碑可以(yǐ)等待，否則晚融不(bù)如早融，因爲(wéi / wèi)資金面緊張的(de)現象會在(zài)變得更好之(zhī)前先變得更壞。第二，融資額需要(yào / yāo)至少可以(yǐ)支撐你正常運營到(dào)2019年底。第三，估值上(shàng)不(bù)糾結，落袋爲(wéi / wèi)安最重要(yào / yāo)。第四，多給領投一(yī / yì ／yí)些特别的(de)甜頭，盡量把原本隻想跟投的(de)人(rén)變成可以(yǐ)獨立領投。第五，别在(zài)股權融資一(yī / yì ／yí)棵樹上(shàng)吊死，其他(tā)來(lái)源和(hé / huò)屬性的(de)資金同樣可以(yǐ)考慮。

 

三年多前，我提出(chū)過“C輪死”的(de)概念。今年 “C輪死”的(de)現象很有可能會重新出(chū)現。那些隻能靠融資才能活下去的(de)中晚期公司，如果不(bù)及時(shí)認清大(dà)市調整估值，就(jiù)很有可能會熬不(bù)過這(zhè)個(gè)冬天。

 

這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)比賽覺醒速度的(de)遊戲。如果創業者能早點覺悟，早做調整，早點把錢拿到(dào)，一(yī / yì ／yí)定會在(zài)市場競争中占據主動地(dì / de)位。相反，如果把自己高高挂在(zài)天上(shàng)，當你最終意識到(dào)不(bù)現實想把估值調整下來(lái)的(de)時(shí)候，願意投你這(zhè)個(gè)領域的(de)資金可能已經枯竭了(le／liǎo)。創業者應該趁對你這(zhè)個(gè)領域有興趣的(de)資金沒有完全枯竭的(de)時(shí)候，主動通過估值調整把資金鎖住，讓競争對手更不(bù)好拿到(dào)錢。

 

創業者自降估值會是(shì)一(yī / yì ／yí)件痛苦的(de)事。但對創業者來(lái)說(shuō)，活下去永遠是(shì)第一(yī / yì ／yí)位的(de)。創業者隻要(yào / yāo)活下去了(le／liǎo)，市場總會回暖，回暖的(de)時(shí)候他(tā)們自然可以(yǐ)去享受那時(shí)候應該享受到(dào)的(de)好處。

 

3“将會出(chū)現一(yī / yì ／yí)個(gè)适合投資的(de)時(shí)期”

 

今年很多獨角獸紮堆IPO主要(yào / yāo)是(shì)想借着最後的(de)時(shí)間窗口，把該辦的(de)事辦了(le／liǎo)。如果未來(lái)3年都是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)很好的(de)市場，随時(shí)可以(yǐ)“割韭菜”，他(tā)們就(jiù)不(bù)會急着IPO了(le／liǎo)。

 

從另一(yī / yì ／yí)個(gè)角度講，一(yī / yì ／yí)個(gè)企業如果能在(zài)今天通過IPO或大(dà)額私募融資把錢拿回來(lái)，就(jiù)可以(yǐ)在(zài)市場出(chū)現錢荒的(de)時(shí)候手握彈藥，做更多的(de)并購和(hé / huò)投資，爲(wéi / wèi)企業未來(lái)的(de)長期發展蓄能。

 

有的(de)時(shí)期适合融資，有的(de)時(shí)期适合投資。未來(lái)6-12個(gè)月肯定會更适合投資，因爲(wéi / wèi)成本會顯著下降。當然，市場是(shì)逐利的(de)，當企業估值降下來(lái)後，會出(chū)現更多有吸引力的(de)投資機會，這(zhè)個(gè)時(shí)候新的(de)錢就(jiù)會湧入再次把價格推高，這(zhè)一(yī / yì ／yí)個(gè)自我調節和(hé / huò)自我循環的(de)機制。

 

即使資金端出(chū)現錢荒，真正頂尖的(de)頭部項目仍然會被投資機構争搶。市場裏資金越緊缺，越會向頭部項目聚攏。我認爲(wéi / wèi)未來(lái)6-18個(gè)月一(yī / yì ／yí)級市場的(de)資金會流向兩端：處于(yú)早期、由知名創業者和(hé / huò)科學家創立的(de)企業和(hé / huò)中晚期垂直細分行業的(de)頭部企業。那些夾在(zài)中間的(de)，隻有等估值調整到(dào)位後才會變得對投資人(rén)有吸引力。

 

在(zài)易凱我們有兩個(gè)核心業務：FA業務和(hé / huò)投資業務。對我們FA業務來(lái)講，市場對我們一(yī / yì ／yí)直有這(zhè)樣的(de)認知，在(zài)市場高歌猛進的(de)時(shí)候易凱會顯得有些保守，越是(shì)在(zài)市場大(dà)環境不(bù)好的(de)時(shí)候我們反而(ér)會有能力把一(yī / yì ／yí)些很有挑戰的(de)項目成功地(dì / de)做出(chū)去。這(zhè)是(shì)我們長期聚焦打造的(de)機構化專業能力的(de)價值。我一(yī / yì ／yí)直說(shuō)我們要(yào / yāo)成爲(wéi / wèi)客戶的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)保險機制，就(jiù)是(shì)在(zài)市道(dào)不(bù)好的(de)時(shí)候，公司的(de)估值也(yě)許會調整，項目執行周期可能會有一(yī / yì ／yí)些延長，但隻要(yào / yāo)用了(le／liǎo)易凱，交易一(yī / yì ／yí)定會最終完成，成功率會有一(yī / yì ／yí)個(gè)基本保證。

 

此外，我們在(zài)健康産業—尤其是(shì)生物藥和(hé / huò)醫療服務領域--有很深的(de)布局和(hé / huò)市場公認的(de)領導地(dì / de)位，而(ér)健康産業具有明顯的(de)抗周期和(hé / huò)防禦型特征，即使宏觀經濟遇到(dào)挑戰，健康産業也(yě)不(bù)會受到(dào)太大(dà)的(de)影響。因此，我們預計在(zài)這(zhè)個(gè)領域仍會有大(dà)量的(de)交易發生，我們現在(zài)做的(de)項目也(yě)基本沒有受到(dào)太大(dà)的(de)沖擊。

 

對我們的(de)投資業務來(lái)講，市場估值調整肯定是(shì)利好，因爲(wéi / wèi)投資成本會下降。我們前一(yī / yì ／yí)段時(shí)間在(zài)市場高歌猛進、估值泡沫比較嚴重的(de)時(shí)候頂着一(yī / yì ／yí)些LP的(de)壓力有意控制了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)下投資節奏，現在(zài)市場發生調整後我們會争取抓住這(zhè)個(gè)時(shí)間窗口多投一(yī / yì ／yí)些優質項目。