從估值泡沫到(dào)估值窪地(dì / de)，2018年，一(yī / yì ／yí)級市場發生了(le／liǎo)什麽？

“好的(de)項目還是(shì)待價而(ér)沽的(de)”，一(yī / yì ／yí)位醫藥行業投資人(rén)談到(dào)今年一(yī / yì ／yí)級市場的(de)項目估值時(shí)說(shuō)道(dào)。而(ér)就(jiù)在(zài)不(bù)久前有一(yī / yì ／yí)個(gè)投資案例在(zài)業内流傳：一(yī / yì ／yí)家企業爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)拿到(dào)融資，主動自降身價，把自身估值減半。在(zài)如今嚴酷的(de)募資環境下，這(zhè)種事件可能并不(bù)是(shì)孤例。

“如今的(de)市場中，創業者想要(yào / yāo)拿到(dào)雪中送炭的(de)錢，可能要(yào / yāo)付出(chū)更大(dà)的(de)代價。”上(shàng)述投資人(rén)說(shuō)。“我經常跟創業者說(shuō)，能拿多少就(jiù)拿多少，不(bù)要(yào / yāo)糾結幾百萬的(de)估值。先融到(dào)錢屯好糧過冬。”這(zhè)種觀點在(zài)投資界非常普遍，主要(yào / yāo)原因還是(shì)處于(yú)一(yī / yì ／yí)種悲觀預期：明年一(yī / yì ／yí)級市場估值會進一(yī / yì ／yí)步調整。

一(yī / yì ／yí)級市場估值呈現一(yī / yì ／yí)九分化

在(zài)跟很多投資人(rén)溝通的(de)過程中，投資界（ID:pedaily2012）發現，2018年項目估值下調已經成爲(wéi / wèi)共識。更讓投資人(rén)有些擔憂的(de)是(shì)，在(zài)資本寒冬下，機構二八分化嚴重的(de)同時(shí)，項目的(de)估值也(yě)在(zài)二八分化。“甚至說(shuō)，現在(zài)行業的(de)估值已經是(shì)一(yī / yì ／yí)九分化了(le／liǎo)。”滬上(shàng)一(yī / yì ／yí)位投資經理說(shuō)。

近年來(lái)，中國(guó)一(yī / yì ／yí)級市場的(de)估值虛高，在(zài)很多領域中國(guó)創業企業的(de)估值水平遠高于(yú)國(guó)外同類的(de)企業。清科數據顯示，2014年到(dào)2017年項目平均估值增長了(le／liǎo)3.65倍，其中VC/PE最具代表的(de)成長性的(de)平均估值，從2014年的(de)5.3億，增長到(dào)2017年的(de)16.3億，增長了(le／liǎo)3.2倍。

今年年初就(jiù)有很多投資人(rén)預測，未來(lái)一(yī / yì ／yí)兩年一(yī / yì ／yí)級市場的(de)估值将出(chū)現大(dà)幅回調。7月，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人(rén)靳海濤就(jiù)曾明确表示，随着今年資金不(bù)斷的(de)緊縮，一(yī / yì ／yí)級市場估值的(de)拐點到(dào)來(lái)不(bù)可避免。如果還有人(rén)挺着，那也(yě)是(shì)時(shí)間的(de)問題。

臨近年尾，這(zhè)一(yī / yì ／yí)論點已經被市場證實。某正在(zài)沖刺IPO的(de)互聯網公司剛剛将在(zài)美IPO目标估值下調至20億美元，這(zhè)比該公司在(zài)今年4月份的(de)目标估值減半。

“現在(zài)創業者都願意談估值了(le／liǎo)，以(yǐ)前根本沒得談。”在(zài)行業估值下調的(de)大(dà)背景下，一(yī / yì ／yí)位早期投資人(rén)感慨道(dào)。前兩年一(yī / yì ／yí)級市場在(zài)大(dà)量資本的(de)吹捧下鼓起了(le／liǎo)大(dà)泡沫，如今泡沫破滅，裸泳者上(shàng)岸。

行業資金面緊張的(de)環境下，項目估值水平整體下調。但與此同時(shí)，很多項目仍待價而(ér)沽，估值不(bù)降反增。“有些企業現金儲備富足，或者背後有些強勢的(de)投資人(rén)，就(jiù)不(bù)會輕易降估值。”上(shàng)述早期投資人(rén)說(shuō)道(dào)。

有些項目的(de)估值水平甚至讓投資人(rén)感到(dào)震驚。10月有消息稱，今日頭條母公司字節跳動本輪Pre-IPO融資已經close，投前估值達到(dào)750億美元。一(yī / yì ／yí)位試圖在(zài)本輪投資字節跳動的(de)投資人(rén)告訴媒體：“份額根本搶不(bù)到(dào)，名氣不(bù)夠的(de)機構完全沒機會。”

還有一(yī / yì ／yí)些行業受政策推動估值暴漲，比如AI。國(guó)投創新投資總監吳國(guó)鋒在(zài)高交會期間甚至提醒說(shuō)，AI（人(rén)工智能）估值偏高，動不(bù)動都是(shì)幾十億美元的(de)融資。“大(dà)家看好人(rén)工智能的(de)前景，但這(zhè)對創業公司來(lái)說(shuō)并不(bù)是(shì)好事。當估值過高的(de)時(shí)候，持續融資就(jiù)有很大(dà)的(de)壓力。這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪融資高估之(zhī)後，下一(yī / yì ／yí)輪投資機構進來(lái)就(jiù)變得非常艱難。”

最明顯的(de)趨勢是(shì)，越來(lái)越多資金向行業頭部公司集中。以(yǐ)教育行業爲(wéi / wèi)例，市場數據顯示，2018上(shàng)半年，融資規模上(shàng)億元的(de)58家；數千萬的(de)151家；數百萬的(de)118家；數十萬的(de)6家；另外有9家未披露融資規模。其中，融資規模千萬以(yǐ)上(shàng)企業占到(dào)了(le／liǎo)總體的(de)61.1%。

“能拿錢就(jiù)趕緊拿吧”

回顧即将過去的(de)2018年，投資人(rén)最苦口婆心的(de)一(yī / yì ／yí)句話就(jiù)是(shì)，“創業者能拿錢就(jiù)趕緊拿吧。”不(bù)管是(shì)在(zài)公開會議場合還是(shì)私下采訪溝通的(de)過程中，在(zài)談到(dào)最想給創業者提供的(de)建議時(shí)，投資人(rén)不(bù)約而(ér)同都表達了(le／liǎo)這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)觀點。

“估值還在(zài)回調，預期仍在(zài)修正中”，光大(dà)控股旗下新經濟基金負責人(rén)艾渝建議創業者，“能拿錢趕快拿錢，不(bù)要(yào / yāo)糾結項目估值”。

無獨有偶，對于(yú)創業者，金沙江創業投資基金合夥人(rén)朱嘯虎也(yě)曾表示，創業者在(zài)這(zhè)個(gè)階段融資期望要(yào / yāo)相對降低一(yī / yì ／yí)些，融資速度也(yě)要(yào / yāo)适當加快，以(yǐ)盡快拿到(dào)錢爲(wéi / wèi)标準，而(ér)不(bù)要(yào / yāo)去糾結估值。

“現在(zài)一(yī / yì ／yí)些企業拿不(bù)到(dào)錢就(jiù)覺得是(shì)市場不(bù)好，認爲(wéi / wèi)投資人(rén)都放假了(le／liǎo)，準備等到(dào)明年春天再融資。這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)種錯誤的(de)想法，其實很多投資人(rén)都在(zài)忙着看項目，如果現在(zài)不(bù)努力拿到(dào)錢過冬，明年拿到(dào)錢的(de)幾率就(jiù)會更小。”上(shàng)述滬上(shàng)投資經理說(shuō)，這(zhè)些創業企業的(de)想法是(shì)很危險的(de)。

不(bù)過經過近一(yī / yì ／yí)年的(de)市場調整，很多投資人(rén)對自降估值拿錢的(de)緊迫性已經沒有那麽強了(le／liǎo)。事實上(shàng)，一(yī / yì ／yí)家創業企業如果急需要(yào / yāo)外部輸血才能存活，從一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)也(yě)說(shuō)明了(le／liǎo)其缺乏行業話語權，其本身的(de)競争力也(yě)值得考量。

“年初的(de)時(shí)候我給企業的(de)建議就(jiù)是(shì)，拿到(dào)錢最重要(yào / yāo)，速度最重要(yào / yāo)，估值不(bù)是(shì)最重要(yào / yāo)的(de)。但現在(zài)我沒有那麽堅定了(le／liǎo)，要(yào / yāo)不(bù)要(yào / yāo)不(bù)惜一(yī / yì ／yí)切代價犧牲估值去融資，可能要(yào / yāo)看行業或具體企業。如果這(zhè)家企業賬上(shàng)有一(yī / yì ／yí)年的(de)資金儲備，我肯定不(bù)會給它這(zhè)種建議。”上(shàng)述醫藥行業投資人(rén)說(shuō)。

很難說(shuō)估值水平高低對投資人(rén)而(ér)言是(shì)利還是(shì)弊。因爲(wéi / wèi)對于(yú)估值，投資人(rén)心态永遠是(shì)矛盾的(de)。如果新入場者手裏沒有項目，市場估值水平越低就(jiù)越可以(yǐ)撿到(dào)性價比高的(de)項目，但是(shì)對于(yú)手裏有很多項目并等待退出(chū)的(de)機構而(ér)言，則希望自己手中的(de)項目估值在(zài)後續輪會逐步上(shàng)升。

估值泡沫還沒有出(chū)清

據清科研究中心統計，2018年前三季度中國(guó)股權投資市場共新募集2098隻基金，已募集完成基金規模共計5839.26億元，前三季度股權投資市場仍然呈現較明顯的(de)“募資難”問題，尤其是(shì)對中小機構及新機構，募資總金額同比下滑57.1%。在(zài)退出(chū)方面，前三季度中國(guó)股權投資基金退出(chū)案例數量達到(dào)1363筆，同比下降48.9%。其中，被投企業IPO數量616筆，占退出(chū)總數量的(de)45.2%，同比下降24.4%。

這(zhè)一(yī / yì ／yí)系列數據都證實了(le／liǎo)，從資金募集到(dào)項目退出(chū)，今年的(de)一(yī / yì ／yí)級市場降溫明顯。“但是(shì)目前來(lái)看，調整周期并不(bù)長，估值泡沫還沒有完成出(chū)清，至少還需要(yào / yāo)半年的(de)時(shí)間。”滬上(shàng)一(yī / yì ／yí)位PE投資人(rén)表示。

在(zài)該PE投資人(rén)看來(lái)，未來(lái)估值變化趨勢主要(yào / yāo)受兩方面因素影響：一(yī / yì ／yí)方面，要(yào / yāo)看資金募集量是(shì)否會繼續下調，如果資金繼續收緊，估值可能會繼續下降。第二點要(yào / yāo)取決于(yú)二級市場的(de)表現，如果二級市場繼續萎靡，可能會進一(yī / yì ／yí)步傳導到(dào)一(yī / yì ／yí)級市場，引發估值下調。”

從目前最悲觀的(de)預判來(lái)看，最遲的(de)認爲(wéi / wèi)明年年末市場才會好轉。

有些投資人(rén)則偏樂觀。朱嘯虎就(jiù)表示，當下的(de)資本冬天狀态持續時(shí)間會很短，事實上(shàng)中國(guó)的(de)互聯網周期也(yě)都很短，每三年都會看到(dào)一(yī / yì ／yí)個(gè)冬天期、泡沫期，他(tā)估計這(zhè)次資本冬天明年就(jiù)會開始好轉了(le／liǎo)。

市場也(yě)在(zài)釋放積極信号。進入下半年，一(yī / yì ／yí)級市場的(de)錢正在(zài)一(yī / yì ／yí)點點回來(lái)。10月26日，銀保監會對《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79号）進行了(le／liǎo)修訂，并就(jiù)修訂後的(de)《保險資金投資股權管理辦法（征求意見稿）》（以(yǐ)下簡稱《股權辦法》）向社會公開征求意見。根據《股權辦法》，銀保監會取消險資開展股權投資行業範圍限制，逾15萬億險資有望湧入VC/PE行業。

“最壞的(de)時(shí)候已經過去了(le／liǎo)。明年二季度，政策會越來(lái)越明朗，投資也(yě)會活躍起來(lái)。”上(shàng)述投資人(rén)表示。“但估值會不(bù)會見底還很難确定。”

(文章來(lái)源：投資界)