不(bù)經意間，上(shàng)市公司股權質押已危如累卵。這(zhè)個(gè)規模達數萬億元的(de)市場，正在(zài)慘烈地(dì / de)忍受着去杠杆的(de)“陣痛”。

6月初至今，在(zài)股價連續下跌中，數百家上(shàng)市公司核心股東的(de)股權質押觸及平倉線，其中不(bù)乏被強制平倉者，市場的(de)恐慌也(yě)在(zài)一(yī / yì ／yí)封又一(yī / yì ／yí)封的(de)“觸及平倉線”公告中急速蔓延，投資者和(hé / huò)金融機構們談之(zhī)色變，充滿警惕。

“現在(zài)很多上(shàng)市公司的(de)大(dà)股東都在(zài)市場上(shàng)到(dào)處找錢，想盡各種辦法到(dào)處求人(rén)，場内場外能做就(jiù)行，幾乎是(shì)不(bù)計成本，但很多資金方的(de)限制特别多，‘網紅’票不(bù)做，質押比例高的(de)不(bù)做，停牌的(de)不(bù)做，創業闆的(de)不(bù)做……”方正證券北京某營業部負責人(rén)如此表示。

孱弱的(de)市場在(zài)金融去杠杆收緊流動性、信用風險暴露、獨角獸上(shàng)市“抽血”預期、貿易戰陰霾的(de)輪番沖擊下持續下跌，尤其在(zài)接連跳水的(de)諸多中小盤個(gè)股中，有不(bù)少股權質押比例較高者。而(ér)補充質押進一(yī / yì ／yí)步推高了(le／liǎo)大(dà)股東的(de)質押比例，愈發加深市場的(de)擔憂從而(ér)令股價繼續下挫，部分上(shàng)市公司出(chū)現質押爆倉，恐慌情緒傳染導緻其他(tā)爆倉情況發生。在(zài)這(zhè)種“正反饋”效應的(de)快速發酵下，部分上(shàng)市公司大(dà)股東股權質押風險已經演變成捆綁着所有股東利益的(de)危機。

上(shàng)市公司大(dà)股東中質押比例高者，成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)人(rén)人(rén)口誅筆伐的(de)對象，當然，這(zhè)些公司中大(dà)多是(shì)民營企業，盡管其狀況與半年前或者更早之(zhī)前并無不(bù)同。“華誼兄弟（300027.SZ）市值800億的(de)時(shí)候我們都沒有‘跑路’。”華誼兄弟創始人(rén)之(zhī)一(yī / yì ／yí)王中磊就(jiù)對此倍感冤屈。這(zhè)是(shì)這(zhè)家中國(guó)影視行業中第一(yī / yì ／yí)家上(shàng)市的(de)企業在(zài)其上(shàng)市第9個(gè)年頭遇到(dào)的(de)最大(dà)危機，創始人(rén)因股權質押比例較高而(ér)遭受着“瘋狂套現”、“跑路”等這(zhè)般質疑。華誼兄弟創始人(rén)多次公開說(shuō)明，股權質押是(shì)所有上(shàng)市公司或者公司持有者的(de)一(yī / yì ／yí)種特别正常的(de)融資，是(shì)合法合規的(de)。“當初金融機構沒資産，追着給我們放貸，價格也(yě)很低，在(zài)那個(gè)時(shí)點上(shàng)看确實是(shì)有很好的(de)投資機會，那就(jiù)融出(chū)來(lái)一(yī / yì ／yí)些資金。公司把這(zhè)些資金也(yě)都是(shì)投資到(dào)實體企業中進行生産了(le／liǎo)，從去年底開始也(yě)在(zài)努力降杠杆，但實體項目的(de)經營本來(lái)就(jiù)需要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)定的(de)周期，即便處置掉資産也(yě)需要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)定的(de)時(shí)間，我真沒預料到(dào)變化來(lái)得這(zhè)麽快。”另一(yī / yì ／yí)位上(shàng)市公司實際控制人(rén)也(yě)感歎。

“閃崩”接連出(chū)現

“這(zhè)幾天我們證券部每天都會接到(dào)很多投資者的(de)電話，很多都在(zài)罵我們，說(shuō)公司大(dà)股東質押那麽多不(bù)負責，不(bù)管小股東死活。一(yī / yì ／yí)些相熟的(de)機構投資人(rén)也(yě)三番五次說(shuō)讓大(dà)股東趕緊釋放一(yī / yì ／yí)些質押的(de)股票出(chū)來(lái)，避避風頭。融出(chū)資金的(de)金融機構也(yě)巴不(bù)得讓大(dà)股東現在(zài)提前把融資還了(le／liǎo)。”一(yī / yì ／yí)家上(shàng)市公司的(de)董事會秘書張先生稱，“現在(zài)所有人(rén)都對股票質押都唯恐避之(zhī)不(bù)及。股價跌了(le／liǎo)大(dà)家有情緒也(yě)都能理解，我們的(de)壓力也(yě)确實很大(dà)。”

張先生所在(zài)公司的(de)大(dà)股東目前股票質押融資比例超過其持有股份的(de)90%，融資總規模接近10億元，主要(yào / yāo)是(shì)用于(yú)其在(zài)上(shàng)市公司體外的(de)一(yī / yì ／yí)些制造業項目補充流動性資金和(hé / huò)戰略投資，也(yě)有部分資金用于(yú)和(hé / huò)外部機構設立産業基金。

“去年四季度去杠杆政策出(chū)來(lái)後，形勢就(jiù)非常緊，大(dà)股東确實也(yě)意識到(dào)今年必須要(yào / yāo)降低負債規模，大(dà)股東主要(yào / yāo)的(de)資産就(jiù)是(shì)公司股權，當時(shí)是(shì)考慮過要(yào / yāo)在(zài)今年減持一(yī / yì ／yí)部分股票還債的(de)。”張先生稱。

因作爲(wéi / wèi)實際控制人(rén)，減持股票要(yào / yāo)考慮到(dào)方方面面影響，又怕影響股價大(dà)跌，減持的(de)政策限制也(yě)比較多，還得選擇時(shí)機，也(yě)就(jiù)比較慎重，之(zhī)前尚未有明确的(de)減持計劃，但現在(zài)股價大(dà)幅下跌，大(dà)股東想降低杠杆也(yě)已無能爲(wéi / wèi)力。

還債計劃還沒來(lái)得及落實，大(dà)股東的(de)流動性危機就(jiù)突然到(dào)來(lái)。而(ér)自6月初至今，随着市場大(dà)跌，以(yǐ)及對于(yú)高質押比例的(de)恐懼，其所在(zài)公司股價已經跌去25%，大(dà)股東部分股權質押離平倉線已經不(bù)遠。公司層面正在(zài)爲(wéi / wèi)解決大(dà)股東的(de)流動性危機而(ér)多方求助。

市場的(de)恐懼在(zài)延續，對于(yú)大(dà)股東質押比例較高的(de)公司，“閃崩”開始接連出(chū)現。

6月19日，神州長城(000018.SZ)股價在(zài)盤中毫無征兆的(de)突然閃崩，股價封死跌停闆。而(ér)在(zài)其後的(de)三個(gè)交易日中，神州長城的(de)股價繼續一(yī / yì ／yí)字闆跌停。對于(yú)這(zhè)突如其來(lái)的(de)大(dà)跌，6月21日公司回應稱，公司經營正常，未有應披露而(ér)未披露的(de)信息，目前還未查明股價大(dà)幅下跌的(de)原因。

另一(yī / yì ／yí)家公司貴人(rén)鳥（603555.SH）則遇到(dào)了(le／liǎo)更爲(wéi / wèi)嚴峻的(de)市場反應。6月14日，貴人(rén)鳥股價在(zài)盤中突然跌停，而(ér)在(zài)随後的(de)7個(gè)交易日中，股價繼續封死跌停。截至6月26日，其股價跌幅已經超過了(le／liǎo)50%。公司同樣公告稱公司生産經營正常。

不(bù)過這(zhè)兩個(gè)公司的(de)共同點都是(shì)存在(zài)大(dà)股東質押比例較高的(de)問題。根據神州長城一(yī / yì ／yí)季度披露的(de)信息，第一(yī / yì ／yí)大(dà)股東陳略持有公司34.36%的(de)股份，其中93%的(de)股份已經質押。截至6月26日，控股股東貴人(rén)鳥集團累計質押股份46442萬股，占其持有股份的(de)97%。而(ér)随着公司股價持續大(dà)幅下跌，這(zhè)兩家公司大(dà)股東質押的(de)股票旋即面臨平倉風險。

從6月初至今，市場對于(yú)股權質押的(de)擔憂不(bù)絕于(yú)耳，市場的(de)大(dà)幅下挫使得數百家上(shàng)市公司大(dà)股東股票質押觸及平倉線。僅6月19日以(yǐ)來(lái)，近100家上(shàng)市公司發布了(le／liǎo)股東補充質押的(de)公告。其中，超過50家公司控股股東進行了(le／liǎo)補充質押，補充質押的(de)原因都是(shì)質押股份面臨平倉壓力。

“很多公司股價突然一(yī / yì ／yí)閃崩，股價就(jiù)連續大(dà)跌，讓上(shàng)市公司和(hé / huò)大(dà)股東根本就(jiù)沒有任何反應時(shí)間，已質押股票少的(de)還能夠增加質押股票，要(yào / yāo)是(shì)質押比例高的(de)，根本沒時(shí)間去湊錢應對。”張先生稱。

市場對股票質押的(de)恐懼已經顯得有些非理性。

如神州長城第一(yī / yì ／yí)大(dà)股東陳略持有的(de)所有股票都是(shì)限售股，即便跌破平倉線亦無法通過二級市場直接進行處置，但即便如此，市場也(yě)依舊很果斷地(dì / de)将其抛棄。

在(zài)影視圈偷稅漏稅嫌疑以(yǐ)及貿易戰升級引發股指重挫的(de)影響下，華誼兄弟股價近期加速下挫，而(ér)由于(yú)股價連續下跌，王中軍和(hé / huò)王中磊出(chū)現補充質押的(de)情形，質押比例進一(yī / yì ／yí)步提高，已經将二者持有的(de)超過90%的(de)華誼兄弟股票用于(yú)質押融資。但事實上(shàng)王中軍、王中磊也(yě)并非是(shì)在(zài)最近才進行股票質押，王中軍于(yú)2011年4月18日開始陸續質押部分股份，王中磊自2012年4月開始陸續質押；隻是(shì)由于(yú)近年來(lái)影視行業整體估值下挫，他(tā)們持有股票市值縮水，因而(ér)推升了(le／liǎo)其質押股權的(de)比例。

盡管華誼兄弟及王中軍、王中磊已多次出(chū)面澄清和(hé / huò)解釋外界對于(yú)股權質押的(de)擔憂，但市場上(shàng)“清倉式質押”、“跑路”、“瘋狂套現”等質疑之(zhī)聲仍不(bù)絕于(yú)耳。

傳染鏈條

上(shàng)市公司股東進行股票質押是(shì)非常常見的(de)融資行爲(wéi / wèi)，當前并非是(shì)股票質押融資規模最大(dà)的(de)時(shí)候，但爲(wéi / wèi)何卻成了(le／liǎo)股票質押最危險的(de)時(shí)刻？

今年年初，因二級市場股價下跌，股票質押曾一(yī / yì ／yí)度引發了(le／liǎo)市場的(de)擔憂，但當時(shí)各方都認爲(wéi / wèi)風險可控。

如安信證券在(zài)年初時(shí)發布的(de)一(yī / yì ／yí)份題爲(wéi / wèi)《質押的(de)股權，壓不(bù)住的(de)希望》的(de)報告，便作出(chū)“創業闆股權質押壓力相對較小”以(yǐ)及“中小創具有更高的(de)安全邊際”等結論。

未曾料到(dào)中小創個(gè)股在(zài)此時(shí)成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)重災區。去年市場上(shàng)“二八分化”的(de)馬太效應在(zài)今年表現得更加突出(chū)，大(dà)多數成交額集中在(zài)少數頭部公司。數據顯示：2018年5月，成交1億元以(yǐ)上(shàng)的(de)個(gè)股數量下降至1205隻，占兩市個(gè)股數量的(de)比例已經大(dà)幅降至34.54%。在(zài)中小創個(gè)股流動性的(de)有限的(de)情況，稍有偶發性負面事件發生，股價承壓，股票便瞬間喪失流動性。

孱弱的(de)市場中，這(zhè)兩個(gè)月市場出(chū)現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)又一(yī / yì ／yí)個(gè)的(de)“雷”，從小到(dào)大(dà)開始伴随着股價的(de)“閃崩”而(ér)接連被引爆，零星個(gè)股的(de)危機也(yě)就(jiù)在(zài)這(zhè)樣的(de)情形下不(bù)斷傳染。

首先是(shì)信用緊縮，債券市場違約不(bù)斷出(chū)現，信用風險加大(dà)，高債務、現金流差的(de)上(shàng)市公司開始遭到(dào)市場抛棄；緊接着，監管層力推CDR，市場恐懼資本市場流動性被抽走，再疊加貿易戰來(lái)襲的(de)恐懼，風險偏好整體回落，市場再度大(dà)跌；連續下跌後，許多個(gè)股存在(zài)的(de)場外融資盤開始集中爆倉，兩融業務出(chū)現風險，閃崩個(gè)股此起彼伏，再把市場的(de)恐懼進一(yī / yì ／yí)步放大(dà)；而(ér)現在(zài)，受到(dào)沖擊的(de)是(shì)高達數萬億規模的(de)股權質押市場，即便尚未出(chū)現大(dà)規模的(de)平倉情況，已經讓市場談“虎”色變，市場極度恐懼這(zhè)一(yī / yì ／yí)“雷”會随着市場的(de)進一(yī / yì ／yí)步調整而(ér)被全面引爆。

6月26日淩晨上(shàng)交所、深交所、證券業協會集體發文稱股票質押融資風險總體可控，這(zhè)讓市場對股權質押的(de)恐懼情緒稍緩。

而(ér)當前全市場股權質押到(dào)底有多大(dà)的(de)平倉壓力？

根據滬深交易所統計數據，目前兩市股票質押市值加權平均履約保障比例維持在(zài)200%，低于(yú)平倉線的(de)股票質押市值在(zài)兩市總市值中的(de)占比爲(wéi / wèi)1%。

記者采訪券商做相關業務的(de)人(rén)士發現，形勢并非如此樂觀。以(yǐ)兩市總市值做基數，看起來(lái)比例還很小，但其中工、農、中、建等大(dà)盤股的(de)市值就(jiù)占據了(le／liǎo)不(bù)少，如果隻看中小創，還是(shì)有很大(dà)壓力。

根據安信證券6月19日估算，當前平倉線以(yǐ)下市值規模約爲(wéi / wèi)9351億元，較年初的(de)4593億元增加103.6%，如果市場再下跌10%/20%/30%，平倉線以(yǐ)下市值規模将增加3057億/6129億/10153億元。50億-100億市值上(shàng)市公司高質押率情況較爲(wéi / wèi)集中。

由于(yú)上(shàng)市公司股東進行質押的(de)時(shí)間點的(de)股價及質押率各不(bù)相同，質押這(zhè)些股份所獲得的(de)融資規模也(yě)尚難精準量化，但如果僅僅按照當前市值對應30%的(de)質押率保守估算的(de)話，這(zhè)些股權質押融資的(de)金額也(yě)至少超過1.5萬億元。其中質押最多的(de)肯定是(shì)上(shàng)市公司大(dà)股東層面，這(zhè)也(yě)是(shì)市場擔心之(zhī)處。

一(yī / yì ／yí)般在(zài)股權質押時(shí)，金融機構會對質押個(gè)股的(de)股價設置預警線和(hé / huò)平倉線，一(yī / yì ／yí)旦股價跌至預警線，會要(yào / yāo)求質押方進行補倉，若持續跌破平倉線，股東無法進行“補倉”或贖回，則金融機構就(jiù)會出(chū)售質押股份、強制平倉，控股股東也(yě)面臨爆倉風險。

記者在(zài)采訪中了(le／liǎo)解到(dào)，其實在(zài)之(zhī)前的(de)實際操作中，針對上(shàng)市公司大(dà)股東質押融資跌破平倉線又未追加質押物或現金的(de)情形，券商和(hé / huò)銀行等金融機構也(yě)并未簡單地(dì / de)采用平倉的(de)方式對待，能協商解決的(de)都是(shì)先協商解決，實在(zài)無其他(tā)解決辦法了(le／liǎo)才會采用平倉的(de)手段。

監管層的(de)态度亦同樣明确，交易所方面表示，對于(yú)觸及平倉線的(de)股票質押業務，證券公司也(yě)不(bù)會簡單通過二級市場“一(yī / yì ／yí)平了(le／liǎo)之(zhī)”，更傾向于(yú)尋找有意整體承接股權的(de)主體，通過協議轉讓達成交易。對經營正常但有臨時(shí)性資金困難的(de)融資人(rén)，鼓勵爲(wéi / wèi)其提供必要(yào / yāo)的(de)展期等支持。

很多上(shàng)市公司大(dà)股東無法通過補充質押和(hé / huò)追加保證金的(de)方式避免違約時(shí)，平倉也(yě)就(jiù)成爲(wéi / wèi)無法避免的(de)選項，近期已經出(chū)現了(le／liǎo)多家上(shàng)市公司大(dà)股東所持股份因跌破平倉線而(ér)被平倉的(de)情形。

邦訊技術幾天前就(jiù)發布公告，公司控股股東、實際控制人(rén)張慶文和(hé / huò)其一(yī / yì ／yí)緻行動人(rén)戴芙蓉發生股票質押違約，涉及的(de)質權人(rén)包括長城國(guó)瑞、東方證券、信達證券等。公告稱，質權人(rén)将按照協議約定對其所質押的(de)股票進行違約處理。而(ér)除了(le／liǎo)直接平倉外，也(yě)有多家上(shàng)市公司的(de)股東已無法償還質押融資資金且資産處置存在(zài)障礙，被相關金融機構起訴，如神霧環保、譽衡藥業等。

大(dà)股東流動性危局待解

對于(yú)上(shàng)市公司的(de)大(dà)股東而(ér)言，通過質押上(shàng)市公司獲得融資的(de)方式是(shì)典型的(de)加杠杆行爲(wéi / wèi)。北京東方引擎投資管理有限公司CEO呂晗認爲(wéi / wèi)，大(dà)比例質押股權是(shì)股市和(hé / huò)上(shàng)市公司的(de)軟肋，是(shì)上(shàng)市公司在(zài)資産負債率之(zhī)外的(de)第二重杠杆，質押杠杆和(hé / huò)公司經營高度同向。

由于(yú)近年來(lái)股票質押融資标準化程度非常高，此前通過股票質押融資也(yě)非常簡便。在(zài)前幾年流動性充裕時(shí)，大(dà)股東的(de)股票質押業務成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)很多金融機構争搶的(de)對象，這(zhè)爲(wéi / wèi)股東的(de)加杠杆帶來(lái)了(le／liǎo)便利的(de)條件。

誰催生了(le／liǎo)股權質押的(de)繁榮？

雖然上(shàng)市公司股東進行股權質押的(de)曆史并不(bù)短暫，其業務規模的(de)發展與政策的(de)推動緊密相連。

2013年前，股票質押主要(yào / yāo)以(yǐ)場外爲(wéi / wèi)主，銀行與信托是(shì)主要(yào / yāo)的(de)資金融出(chū)機構。2013年，證監會正式推出(chū)股票質押式回購業務後，因标準化、審批效率高、違約易處置、風險相對低等優勢，以(yǐ)券商爲(wéi / wèi)主導地(dì / de)位的(de)場内模式慢慢吞噬場外市場，成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)主要(yào / yāo)的(de)模式。

規模質押融資的(de)規模也(yě)就(jiù)從此開始快速攀升。公開數據顯示，2014年當年新增質押市值近1.8萬億，而(ér)此後在(zài)2015年、2016年、2017年大(dà)幅持續走高，僅2016年新增質押的(de)市值規模的(de)高點就(jiù)達到(dào)4.8萬億。“我們最開始都是(shì)找信托公司做股票質押，當時(shí)成本也(yě)挺高的(de)，融資難度也(yě)比較大(dà)，後來(lái)場内質押業務推出(chū)後，業務标準化程度提高，券商的(de)積極性都很高，我們也(yě)就(jiù)基本上(shàng)都轉成券商做了(le／liǎo)。”張先生稱，“此後融資的(de)成本也(yě)大(dà)幅下降，前幾年流動性非常充足的(de)時(shí)候成本隻需要(yào / yāo)5%以(yǐ)上(shàng)，很多銀行覺得股票質押業務是(shì)個(gè)比較好的(de)資産類别，追着我們做融資。”

上(shàng)規模容易，但要(yào / yāo)快速降低規模卻并不(bù)容易。

自去年下半年開始，金融去杠杆開始成爲(wéi / wèi)宏觀經濟的(de)頭等大(dà)事。而(ér)證監會對于(yú)場内股權質押融資業務的(de)門檻也(yě)開始不(bù)斷提高。

去年9月，爲(wéi / wèi)進一(yī / yì ／yí)步聚焦股票質押式回購交易服務實體經濟，防控業務風險，規範業務運作，經中國(guó)證監會同意，滬深交易所聯合中國(guó)證券登記結算有限責任公司，發布了(le／liǎo)《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2017年征求意見稿）》，向社會公開征求意見。該新規在(zài)征求意見數月後，已于(yú)今年上(shàng)半年正式實施，通過股票質押再獲得融資的(de)難度大(dà)幅提升。

上(shàng)市公司大(dà)股東通過場内融資的(de)難度開始明顯加大(dà)。張先生也(yě)稱，今年年初大(dà)股東本想通過借新還舊這(zhè)種常規的(de)方式償還到(dào)期的(de)股票質押融資時(shí)，發現難度很大(dà)，“由于(yú)公司大(dà)股東的(de)此前融資很多都是(shì)進入到(dào)項目投資中，短期内很難通過正常的(de)業務調整收回大(dà)量的(de)資金，而(ér)存量資産的(de)處置又往往費時(shí)費力，效率極低。”

一(yī / yì ／yí)些上(shàng)市公司股東爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)到(dào)期債務不(bù)違約，想盡了(le／liǎo)各種辦法在(zài)市場上(shàng)獲取新資金還舊債。

記者采訪了(le／liǎo)解到(dào)，今年整個(gè)股權質押融資的(de)資金盤子(zǐ)收縮劇烈，原來(lái)在(zài)這(zhè)個(gè)市場占出(chū)資大(dà)頭的(de)銀行基本上(shàng)都沒進來(lái)了(le／liǎo)，很多券商的(de)額度非常緊張。原因在(zài)于(yú)一(yī / yì ／yí)是(shì)之(zhī)前融出(chū)去的(de)資金很多并沒有收回來(lái)，現在(zài)很多項目都展期了(le／liǎo)，根本就(jiù)沒有新增的(de)額度。

據記者了(le／liǎo)解，今年場内質押融資業務門檻大(dà)幅收緊後，很多券商都在(zài)收縮業務規模，甚至一(yī / yì ／yí)家中型券商目前已經對外稱，該公司股票質押的(de)額度要(yào / yāo)在(zài)國(guó)慶節後才可能有了(le／liǎo)。場外質押成爲(wéi / wèi)很多股東的(de)無奈選擇，但目前資金面緊張，場外質押的(de)價格也(yě)大(dà)幅攀升，超過10%已經非常普遍，而(ér)一(yī / yì ／yí)些機構更是(shì)将資金價格要(yào / yāo)到(dào)了(le／liǎo)15%-20%以(yǐ)上(shàng)，仍然還是(shì)供不(bù)應求。

場内股權質押融資的(de)難度加大(dà)後，場外質押的(de)需求大(dà)規模攀升，現在(zài)一(yī / yì ／yí)些上(shàng)市公司股東從第三方理财公司、小額貸款公司處借錢的(de)也(yě)很多了(le／liǎo)，現在(zài)根本不(bù)是(shì)資金成本的(de)問題，隻要(yào / yāo)是(shì)有機構能給放貸就(jiù)非常知足了(le／liǎo)。

無法獲得新的(de)流動性支持，處置資産又難上(shàng)加難，很多上(shàng)市公司大(dà)股東層面的(de)流動性危局已經出(chū)現，風險亦很快從大(dà)股東層面向上(shàng)市公司層面傳遞，二級市場随之(zhī)又會非常劇烈，反而(ér)會導緻上(shàng)市公司大(dà)股東股票質押的(de)壓力更進一(yī / yì ／yí)步加大(dà)，負反饋效應再次強化。

“大(dà)股東這(zhè)幾年沒有減持過股票，也(yě)是(shì)寄望于(yú)公司能發展得更好，資金全部在(zài)做實體項目孵化，他(tā)們沒有用到(dào)改善生活中，據我所知現在(zài)他(tā)們也(yě)是(shì)住在(zài)租的(de)房子(zǐ)，他(tā)們的(de)投資确實是(shì)有不(bù)理想的(de)項目虧了(le／liǎo)錢，甚至也(yě)可以(yǐ)說(shuō)大(dà)股東在(zài)經營上(shàng)過于(yú)激進犯了(le／liǎo)錯，但是(shì)，……”電話中，張先生停住了(le／liǎo)他(tā)的(de)這(zhè)番話。

在(zài)呂晗看來(lái)，本次去杠杆沒有回頭路，此時(shí)手軟，将失去政策的(de)公信力，再次讓市場認爲(wéi / wèi)可以(yǐ)和(hé / huò)監管層進行強博弈，逼迫政策寬松，爲(wéi / wèi)未來(lái)發展埋大(dà)雷。“但也(yě)應警惕，局部去杠杆是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)防範大(dà)風險，而(ér)不(bù)是(shì)自己制造出(chū)大(dà)風暴。應化大(dà)風險爲(wéi / wèi)多個(gè)多次小風險的(de)釋放，适當控制節奏，避免出(chū)現不(bù)同主體和(hé / huò)市場的(de)一(yī / yì ／yí)緻性和(hé / huò)協同性急劇升高，引發大(dà)型危機。一(yī / yì ／yí)旦進入連鎖正反饋模式，就(jiù)如同2015年股市巨震的(de)連續跌停，難以(yǐ)控制。”

（來(lái)源：經濟觀察網）