證券時(shí)報頭版刊文稱，宏觀政策口徑在(zài)逐漸放松，但市場緊繃的(de)神經沒有放松。7月23日國(guó)務院常務會議敲定下一(yī / yì ／yí)步财政金融政策框架後，市場情緒幾乎一(yī / yì ／yí)夜之(zhī)間就(jiù)從對經濟下行的(de)擔憂轉向了(le／liǎo)對資産價格再度泡沫化的(de)擔憂。

市場的(de)邏輯很簡單。2014年底爲(wéi / wèi)對沖宏觀層面的(de)通縮風險而(ér)啓動财政金融政策放松之(zhī)後，股票、房産等資産價格在(zài)很短的(de)時(shí)間就(jiù)攀升到(dào)了(le／liǎo)高位，影子(zǐ)銀行體系也(yě)在(zài)極短的(de)時(shí)間裏膨脹到(dào)了(le／liǎo)足以(yǐ)引發系統性風險的(de)規模。如以(yǐ)2017年初銀行體系清理整頓表外業務爲(wéi / wèi)界，這(zhè)段放松周期其實也(yě)隻有2015年和(hé / huò)2016年短短兩年。在(zài)此期間，我們實現了(le／liǎo)經濟增長的(de)觸底回升，但在(zài)金融穩定上(shàng)所付出(chū)的(de)代價，也(yě)是(shì)不(bù)小的(de)。

時(shí)運回轉，當政策口徑再次轉向适度寬松後，市場對資産泡沫卷土重來(lái)有所擔憂并不(bù)奇怪。但實際上(shàng)，當前整個(gè)市場面臨的(de)情況和(hé / huò)2014年底相比，已經有了(le／liǎo)巨大(dà)變化，這(zhè)也(yě)直接導緻了(le／liǎo)以(yǐ)往适用的(de)分析邏輯并不(bù)完全适用于(yú)當下。那麽，這(zhè)一(yī / yì ／yí)次政策放松跟以(yǐ)往有什麽不(bù)同呢？

首先，也(yě)是(shì)最重要(yào / yāo)的(de)一(yī / yì ／yí)點，是(shì)金融監管的(de)政策理念已經完全不(bù)同了(le／liǎo)。可以(yǐ)說(shuō)，在(zài)2016年以(yǐ)前，整個(gè)金融監管的(de)政策理念依然是(shì)支持和(hé / huò)鼓勵金融創新的(de)，我們現在(zài)能夠看到(dào)的(de)金融機構創新業務大(dà)部分也(yě)都誕生于(yú)此期間。但随着金融創新逐漸影響到(dào)宏觀穩定，金融監管的(de)理念開始急劇轉向，其中最具代表性的(de)事件無疑就(jiù)是(shì)資管新規在(zài)業界引發的(de)大(dà)震動和(hé / huò)大(dà)讨論。此次國(guó)務院常務會議政策定調，時(shí)點上(shàng)緊跟在(zài)一(yī / yì ／yí)行兩會發布資管新規監管細則之(zhī)後。資管新規雖然在(zài)實施細則上(shàng)引入了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些彈性，但整體上(shàng)依然堅持了(le／liǎo)審慎原則，這(zhè)已經充分說(shuō)明當前政策口徑的(de)審慎和(hé / huò)小心。

如果将金融視爲(wéi / wèi)整個(gè)經濟運行的(de)血脈，那麽現在(zài)和(hé / huò)2014年底最大(dà)的(de)不(bù)同，就(jiù)是(shì)在(zài)同樣的(de)政策寬松環境下，金融體系能夠引發的(de)資産泡沫量級将大(dà)大(dà)下降。這(zhè)也(yě)證明，盡管過去一(yī / yì ／yí)段時(shí)間裏金融監管政策的(de)收緊引發了(le／liǎo)巨大(dà)的(de)市場争議，但從宏觀意義上(shàng)講這(zhè)依然是(shì)必要(yào / yāo)的(de)。如果不(bù)這(zhè)樣做，就(jiù)不(bù)可能有現在(zài)的(de)宏觀政策空間。

其次，房地(dì / de)産市場的(de)政策口徑沒有放開。而(ér)在(zài)2014年，除了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)線城市還在(zài)堅守限購限貸外，全國(guó)大(dà)部分地(dì / de)區都已經取消了(le／liǎo)對房地(dì / de)産市場的(de)各種限制。回溯過去幾年的(de)情況，我們可以(yǐ)很清晰地(dì / de)看到(dào)房地(dì / de)産價格上(shàng)漲浪潮從一(yī / yì ／yí)線城市次第傳導到(dào)了(le／liǎo)二三線城市。也(yě)因爲(wéi / wèi)此，當前無論是(shì)一(yī / yì ／yí)線城市還是(shì)二三線城市，其房地(dì / de)産政策口徑無一(yī / yì ／yí)例外都是(shì)“史上(shàng)最嚴”，而(ér)且在(zài)可預見的(de)将來(lái)，我們幾乎看不(bù)到(dào)任何政策放松的(de)空間。房地(dì / de)産市場的(de)投機空間已經被大(dà)幅壓縮，投機成本大(dà)幅上(shàng)升。

有這(zhè)兩點作爲(wéi / wèi)保證，應該講宏觀層面的(de)放松有很大(dà)概率不(bù)會重蹈上(shàng)一(yī / yì ／yí)輪資産價格暴漲的(de)覆轍。但我們也(yě)應該清醒地(dì / de)看到(dào)，當前的(de)政策在(zài)結構上(shàng)依然有改進的(de)空間，其中最應該注意的(de)問題是(shì)，如果要(yào / yāo)确保宏觀杠杆率不(bù)上(shàng)升，怎樣才能避免更加積極的(de)财政政策對民間投資可能形成的(de)擠出(chū)效應？

此外，如何協調好金融去杠杆過程中“條條”和(hé / huò)“塊塊”之(zhī)間的(de)關系，也(yě)應該是(shì)下一(yī / yì ／yí)步政策着力的(de)重點。畢竟在(zài)現有的(de)财稅體制框架下，金融條件收緊将直接影響地(dì / de)方财政的(de)資金來(lái)源。短期來(lái)看地(dì / de)方可以(yǐ)服從全局，但從長遠來(lái)看，推動财稅體制改革解決好财權事權的(de)不(bù)匹配，才是(shì)治本之(zhī)道(dào)。

（來(lái)源：證券時(shí)報）