據了(le／liǎo)解，科創闆核心制度設計已進入公開征求意見前的(de)關鍵時(shí)期。在(zài)此節點，仔細研究海外同類資本市場制度設計中的(de)經驗，擇其精華而(ér)用之(zhī)，究其在(zài)試錯中發現的(de)教訓而(ér)避之(zhī)，應當是(shì)必要(yào / yāo)且有益的(de)。

在(zài)看待海外市場特别是(shì)美國(guó)市場制度設計之(zhī)時(shí)，各方還須牢記五個(gè)字：我們不(bù)一(yī / yì ／yí)樣。

一(yī / yì ／yí)是(shì)，美國(guó)市場有成熟而(ér)強大(dà)的(de)司法體系，以(yǐ)集團訴訟爲(wéi / wèi)代表，對企業上(shàng)市過程中的(de)違法行爲(wéi / wèi)追責效率高、力度大(dà)、救濟到(dào)位。

二是(shì)，美國(guó)投行有通過長期市場競争形成的(de)、嚴厲的(de)聲譽約束機制，投行利益與客戶利益高度綁定，從而(ér)強烈約束投行的(de)短期行爲(wéi / wèi)。

三是(shì)，美國(guó)市場有衆多成熟的(de)、長期的(de)機構投資者，它們在(zài)基本面研究、定價、公司治理和(hé / huò)交易過程中發揮着專業作用。

四是(shì)，美國(guó)市場的(de)律師、會計師等中介機構，通過殘酷的(de)市場競争，鍛煉出(chū)了(le／liǎo)内生的(de)、專業的(de)自我約束能力。

在(zài)規律與發展階段之(zhī)間，我們還要(yào / yāo)上(shàng)下求索。

一(yī / yì ／yí)個(gè)市場就(jiù)像一(yī / yì ／yí)個(gè)湖泊，有進有出(chū)方能永葆生機。尤其是(shì)将試點注冊制的(de)科創闆，市場化的(de)上(shàng)市機制和(hé / huò)高新技術行業的(de)激烈競争勢必帶來(lái)企業的(de)有進有出(chū)。因此，更爲(wéi / wèi)高效、合理、穩妥的(de)退市制度無疑是(shì)科創闆高配的(de)必選項。

“有進有退”的(de)機制保證了(le／liǎo)上(shàng)市公司整體質量。在(zài)即将迎來(lái)的(de)科創闆中，科技型創新創業企業是(shì)上(shàng)市主體，這(zhè)些公司的(de)發展模式、會計盈利及上(shàng)市标準等方面與傳統企業大(dà)不(bù)相同，亟須健全完善與之(zhī)匹配的(de)退市機制，以(yǐ)保證科創闆上(shàng)市公司整體質量，保障投資者權益。

成熟市場退市機制有共同點

從國(guó)際經驗來(lái)看，在(zài)成熟資本市場，上(shàng)市公司退市是(shì)一(yī / yì ／yí)種常态。紐交所、納斯達克、倫交所等交易所的(de)年均退市公司數量在(zài)200家左右。數據顯示，2007年至2018年10月期間，倫交所、納斯達克的(de)退市率分别達到(dào)9.5%、7.6%。

對比紐約證券交易所、納斯達克和(hé / huò)我國(guó)香港交易所的(de)退市機制，可以(yǐ)發現許多共同點。

一(yī / yì ／yí)是(shì)退市标準多元化。3家交易所設立的(de)退市标準均包括定量标準與定性标準。而(ér)且，紐交所與納斯達克的(de)定量标準分爲(wéi / wèi)股東數量、淨利潤等多套标準，這(zhè)賦予了(le／liǎo)交易所較大(dà)的(de)裁量權和(hé / huò)靈活性，可以(yǐ)多方面地(dì / de)保證上(shàng)市公司質量與維護投資者權益。

二是(shì)退市流程清晰完善，且給予上(shàng)市公司申訴權利。在(zài)退市流程裏，3家交易所均設立了(le／liǎo)退市公司的(de)申訴複核環節，納斯達克還會給予退市公司寬限期，以(yǐ)對違反規則的(de)行爲(wéi / wèi)進行整改，維護了(le／liǎo)公司的(de)上(shàng)市資格。

三是(shì)配套的(de)投資者保護制度完備成熟。美國(guó)和(hé / huò)我國(guó)香港地(dì / de)區均設有嚴密的(de)法律法規體系、系統的(de)投資者保護機構體系，此外，美國(guó)的(de)集體訴訟制度和(hé / huò)我國(guó)香港地(dì / de)區的(de)準司法保護也(yě)強有力地(dì / de)維護了(le／liǎo)投資者權益。

以(yǐ)納斯達克市場爲(wéi / wèi)例，納斯達克分别制定了(le／liǎo)不(bù)同的(de)持續上(shàng)市标準。一(yī / yì ／yí)是(shì)交易類指标，包括公衆持股數量、持股市值、做市商數量等；二是(shì)持續經營指标，包括收入、資産規模、股東權益等；三是(shì)合規性指标，包括信息披露、獨立董事、審計委員會等要(yào / yāo)求。其中，前兩類爲(wéi / wèi)定量指标，後一(yī / yì ／yí)類爲(wéi / wèi)定性指标，主要(yào / yāo)從公司内部治理進行規定。當上(shàng)市公司未滿足持續上(shàng)市條件，即觸發退市。

但納斯達克在(zài)執行退市制度上(shàng)并非一(yī / yì ／yí)成不(bù)變，在(zài)2001年、2008年等市場大(dà)跌形勢下，納斯達克曾暫停執行最低市值和(hé / huò)最低報價指标。

炒概念被退市美股有案例

一(yī / yì ／yí)起納斯達克市場近期發生的(de)強制退市案例對于(yú)A股市場中常見的(de)蹭熱點、炒概念現象頗有值得借鑒之(zhī)處。

Long Blockchain原名“Long Island Iced Tea Corp（長島冰茶公司）”，成立于(yú)2011年，是(shì)一(yī / yì ／yí)家新澤西飲料廠商。2017年，由于(yú)市值過低，納斯達克曾于(yú)10月向其發布退市警示，該公司于(yú)12月下旬更名爲(wéi / wèi)Long Blockchain Corp，将業務重心轉向基于(yú)區塊鏈技術的(de)相關業務。該消息公布後，Long Blockchain股價曾一(yī / yì ／yí)日暴漲183%，股價由2美元升至15美元，市值一(yī / yì ／yí)度達到(dào)6740萬美元。

但随後公司股價一(yī / yì ／yí)路下跌，徘徊在(zài)3美元左右，市值不(bù)到(dào)3500萬美元。2018年2月15日，納斯達克上(shàng)市資格部門通知該公司，由于(yú)公司市值無法連續10天高于(yú)3500萬美元，決定将該公司股票退市。該公司于(yú)3月22日的(de)聽證會上(shàng)提出(chū)上(shàng)訴，但聽證會小組選擇支持退市決定。4月12日，Long Blockchain Corp從納斯達克退市，其股票轉至場外市場進行交易。Long Blockchain Corp被強制退市主要(yào / yāo)由于(yú)未滿足持續上(shàng)市标準中的(de)股票市值條件，且公司通過更名方式，借助區塊鏈概念炒作股票，最終被要(yào / yāo)求強制退市。

仙股現象源于(yú)退市力度不(bù)夠

近年來(lái)，我國(guó)香港市場尤其是(shì)創業闆市場中的(de)仙股現象頗受诟病，這(zhè)與其退市制度力度不(bù)夠、退市公司數量偏少、優勝劣汰作用不(bù)夠明顯有關。

2008年至2018年11月期間，《香港交易所市場資料》披露主闆與創業闆累計退市213家，其中主闆94家，創業闆（含轉闆除牌）119家。從趨勢上(shàng)看，受2008年金融危機沖擊，當年退市家數異常增長，此後，2009至2014年間，港交所退市家數較爲(wéi / wèi)平穩，年均15家左右，退市率不(bù)足1%，而(ér)納斯達克、紐交所同期年退市率均超過6%。

港股上(shàng)市公司退市數量較少的(de)原因有三個(gè)方面。一(yī / yì ／yí)是(shì)上(shàng)市公司缺少自願退市的(de)意願。由于(yú)香港證券市場層次中未有類似美國(guó)OTCBB、粉單等場外市場，因此這(zhè)類公司往往在(zài)退市後股份缺乏場外流通場所，很難吸引資本參與重組，爲(wéi / wèi)數不(bù)少的(de)公司最終進入破産清算程序，股份價值歸零，投資者利益受到(dào)嚴重侵害。因此，即使喪失持續經營能力，大(dà)多數公司仍選擇以(yǐ)“仙股”的(de)形式繼續留在(zài)證券市場，而(ér)不(bù)願意退市。

二是(shì)港交所退市标準中的(de)量化指标偏少。港交所《上(shàng)市規則》中退市觸發條件原則性規定多，數量标準相對偏少。強調對公司主營業務與資産狀況持續上(shàng)市能力的(de)動态監管，而(ér)對公司經營結果（例如年度盈利或者虧損）不(bù)設量化标準，除非該上(shàng)市公司财務狀況惡化構成對股東利益的(de)嚴重威脅，如公司出(chū)現财政年度資不(bù)抵債等情形發生。

三是(shì)強制性退市實施的(de)阻力較大(dà)。相比私有化和(hé / huò)被收購，強制退市對于(yú)上(shàng)市股份持有人(rén)來(lái)說(shuō)意味着證券上(shàng)市價值的(de)歸零，因此香港監管部門在(zài)退市流程中面臨來(lái)自投資者與輿論的(de)巨大(dà)壓力。現實中，被強制退市的(de)公司大(dà)多爲(wéi / wèi)經營狀況出(chū)現嚴重問題、陷入重大(dà)糾紛或者公司管理層涉嫌嚴重經濟犯罪。

（消息來(lái)源：上(shàng)海證券報）