改革開放四十年，中國(guó)資本市場從無到(dào)有，實現了(le／liǎo)從小到(dào)大(dà)的(de)跨越。展望未來(lái)，中國(guó)資本市場要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步發展，助力中國(guó)經濟轉型，資本市場本身就(jiù)需要(yào / yāo)升級提升爲(wéi / wèi)多層次資本市場。這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)曆史性的(de)時(shí)間，中國(guó)金融當局适時(shí)提出(chū)了(le／liǎo)在(zài)上(shàng)海建立科創闆的(de)方案。科創闆的(de)提出(chū)是(shì)我國(guó)資本市場改革新舉措，是(shì)注冊制改革的(de)延續，也(yě)是(shì)新的(de)國(guó)際經濟貿易環境下的(de)緊迫要(yào / yāo)求。從改革開放的(de)曆史進程看，采用增量式改革的(de)方法在(zài)A股市場試點注冊制，吸引優質中概股企業回歸本土市場。打造具有中國(guó)特色的(de)、“本國(guó)龍頭企業引領的(de)供應鏈上(shàng)的(de)高科技中小企業群體上(shàng)市”的(de)制度，補齊中國(guó)資本市場短闆，加快提升中國(guó)企業科技創新發展的(de)整體能力。

科創闆的(de)重要(yào / yāo)意義

從1990年上(shàng)海和(hé / huò)深圳兩地(dì / de)證券交易所相繼成立以(yǐ)來(lái)，中國(guó)的(de)資本市場到(dào)如今有28年的(de)曆史，從計劃經濟向市場經濟的(de)轉型，從高速增長階段轉向高質量發展階段，中國(guó)資本市場爲(wéi / wèi)經濟發展提供了(le／liǎo)積極的(de)作用。随着新經濟時(shí)代的(de)到(dào)來(lái)，面對經濟新常态，中國(guó)要(yào / yāo)不(bù)斷挖掘經濟增長新動能，提高國(guó)家競争力。中國(guó)的(de)核心競争力來(lái)源于(yú)中小企業的(de)科技創新能力，而(ér)近年來(lái)中小企業發展一(yī / yì ／yí)直受困于(yú)融資難、融資貴等問題，而(ér)且由于(yú)中國(guó)一(yī / yì ／yí)些龍頭企業過度依賴海外合作夥伴的(de)高技術高質量的(de)軟硬件，從而(ér)面對外部經濟動蕩的(de)嚴峻挑戰。大(dà)量優質的(de)獨角獸企業，也(yě)因現有闆塊上(shàng)市門檻過高等原因紛紛到(dào)境外資本市場上(shàng)市，大(dà)大(dà)削減了(le／liǎo)中國(guó)金融市場的(de)活力。此時(shí)科創闆的(de)提出(chū)爲(wéi / wèi)推進中小企業創新發展、爲(wéi / wèi)完善多層次資本市場提供良好的(de)契機。

科創闆的(de)創新點重在(zài)注冊制，注冊制大(dà)大(dà)降低了(le／liǎo)優質中小企業上(shàng)市的(de)門檻。理論上(shàng)講，注冊制下，所有有意願的(de)企業都可以(yǐ)平等公正地(dì / de)獲得發行上(shàng)市的(de)機會，使一(yī / yì ／yí)些原本無法滿足現有闆塊上(shàng)市要(yào / yāo)求的(de)企業也(yě)能得到(dào)來(lái)自資本市場的(de)資金支持。但這(zhè)次科創闆的(de)推進，我們更是(shì)要(yào / yāo)帶動中國(guó)直接金融體系的(de)發展，提升直接融資比重，與以(yǐ)銀行爲(wéi / wèi)代表的(de)間接金融體系一(yī / yì ／yí)起，共同服務好中國(guó)實體經濟，使資本市場恢複經濟晴雨表的(de)功能。尤其需要(yào / yāo)強調的(de)是(shì)：不(bù)同于(yú)此前的(de)戰略新興闆和(hé / huò)股交所的(de)科技創新闆，在(zài)當今貿易保護主義卷土重來(lái)的(de)背景下，中國(guó)急需打造一(yī / yì ／yí)批本土的(de)科創中小企業群，更需要(yào / yāo)形成一(yī / yì ／yí)條屬于(yú)自己的(de)科創企業供應鏈與價值鏈，改變過去兩頭在(zài)外：技術在(zài)外、服務在(zài)外的(de)被動格局(高科技服務進口依賴)，因此在(zài)特朗普去全球化的(de)浪潮中，科創闆的(de)提出(chū)具有了(le／liǎo)更大(dà)的(de)使命感，它不(bù)僅是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)彌補現有資本市場造成的(de)“短闆”，而(ér)且也(yě)是(shì)想通過注冊制的(de)改革，爲(wéi / wèi)中國(guó)主導的(de)、由自己高科技中小企業參與的(de)“價值鏈”重構，提供一(yī / yì ／yí)個(gè)較爲(wéi / wèi)完善的(de)多層次資本市場。

科創闆的(de)目标

科創闆的(de)實施并非重複建設，而(ér)是(shì)根據企業、投資者的(de)偏好，做出(chū)差異化安排，滿足其個(gè)性化需求。

第一(yī / yì ／yí)，主闆、中小闆和(hé / huò)創業闆的(de)上(shàng)市門檻都相對較高，單從利潤角度看，不(bù)管是(shì)早年在(zài)國(guó)外上(shàng)市的(de)百度、京東和(hé / huò)阿裏巴巴，還是(shì)近年興起美團、滴滴和(hé / huò)螞蟻金服，無一(yī / yì ／yí)能滿足現行創業闆的(de)要(yào / yāo)求。參考2015年推出(chū)的(de)戰略新興闆，其淡化了(le／liǎo)對盈利的(de)要(yào / yāo)求，推出(chū)了(le／liǎo)包含市值、收入、現金流等在(zài)内的(de)四套上(shàng)市标準，極大(dà)地(dì / de)降低了(le／liǎo)市場準入門檻。未來(lái)科創闆将充分發揮其低門檻的(de)屬性，将資金引流至更多的(de)中小企業從而(ér)推動科技創新發展。

第二，相比于(yú)機構投資者，個(gè)人(rén)投資者有時(shí)缺乏專業要(yào / yāo)求的(de)理性，在(zài)散戶成交量占比較高的(de)我國(guó)主闆市場中，過去羊群效應一(yī / yì ／yí)直較爲(wéi / wèi)嚴重，二級市場股票價格波動也(yě)明顯高于(yú)成熟市場，這(zhè)種價格偏離其估值的(de)狀況，非常不(bù)利于(yú)經濟基本面的(de)分析，這(zhè)也(yě)是(shì)我國(guó)資本市場無法準确反映經濟形勢的(de)重要(yào / yāo)原因之(zhī)一(yī / yì ／yí)。因此，科創闆理應設置一(yī / yì ／yí)定的(de)個(gè)人(rén)投資者門檻以(yǐ)保證市場平穩健康地(dì / de)運行，與此同時(shí)鼓勵更多的(de)中小投資者通過參與公募基金的(de)方式來(lái)投資該闆塊，分享科技創新企業的(de)成長紅利。相應地(dì / de)，要(yào / yāo)注重提高機構投資者占比，通過降低交易成本等手段來(lái)吸引海内外機構投資者入場，擴大(dà)養老金等長期穩定資金入市比例，爲(wéi / wèi)其帶來(lái)流動性，爲(wéi / wèi)資本市場注入更多的(de)活力。

第三，要(yào / yāo)打造中國(guó)主導的(de)科技創新企業群，科創闆可以(yǐ)首先引入一(yī / yì ／yí)批優質的(de)行業龍頭企業入市充當中流砥柱，增強市場的(de)估值能力，提高市場健康發展所需要(yào / yāo)的(de)“流動性”的(de)規模和(hé / huò)質量；然後發揮注冊制的(de)比較優勢，降低門檻允許更多高科技、高質量的(de)中小企業上(shàng)市，這(zhè)些企業可以(yǐ)是(shì)龍頭企業供應鏈的(de)上(shàng)下遊，也(yě)可以(yǐ)是(shì)未來(lái)潛在(zài)的(de)合作夥伴，同時(shí)引入發達國(guó)家較爲(wéi / wèi)成熟的(de)市場化機制，讓大(dà)量專業化的(de)機構，“用腳投票”來(lái)判别企業的(de)優劣，制定嚴格的(de)退市制度淘汰劣質企業，做到(dào)入市-退市機制暢通，進而(ér)依靠這(zhè)樣的(de)市場力量去倒逼企業創新發展，不(bù)斷提高其核心競争力，自然就(jiù)能避免中國(guó)資本市場過去存在(zài)的(de)劣币驅逐良币的(de)現象(公司治理效應)，也(yě)能讓中國(guó)廣大(dà)投資者能夠通過購買專業機構的(de)相關金融産品，真正分享到(dào)具有核心競争力的(de)中國(guó)供應鏈上(shàng)的(de)企業群體所帶來(lái)的(de)豐厚的(de)價值創造紅利。

注冊制下，審不(bù)審、審什麽和(hé / huò)誰來(lái)審，一(yī / yì ／yí)直是(shì)不(bù)可避免的(de)問題。爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)更好地(dì / de)打造龍頭企業引領的(de)供應鏈中小企業群上(shàng)市的(de)創新機制，審查的(de)内容就(jiù)應從單個(gè)企業轉向整個(gè)行業，以(yǐ)業務、成長爲(wéi / wèi)導向，爲(wéi / wèi)彌補國(guó)家短闆業務的(de)中小企業提供發展機會。傳統上(shàng)大(dà)企業不(bù)願意承擔過多的(de)外部性，而(ér)在(zài)這(zhè)種機制下，新經濟行業的(de)龍頭、核心企業，将在(zài)政府有的(de)放矢的(de)“招商引資”政策紅利的(de)推動下，會主動承擔起一(yī / yì ／yí)定的(de)社會責任，也(yě)自然會從自身企業價值最大(dà)化角度出(chū)發，有動力借助于(yú)科創闆釋放的(de)價值信号去挑選自己的(de)合作夥伴，而(ér)被龍頭企業或專業投資者挑選的(de)中小企業，自然就(jiù)會在(zài)大(dà)衆的(de)眼中被認爲(wéi / wèi)具有一(yī / yì ／yí)定的(de)核心競争力，從而(ér)在(zài)科創闆上(shàng)這(zhè)類中小企業的(de)融資環境也(yě)會得到(dào)大(dà)大(dà)的(de)改善，中國(guó)資本市場借此機會也(yě)可能進入到(dào)一(yī / yì ／yí)個(gè)良性循環的(de)高速擴張發展期。于(yú)是(shì)，審查的(de)權利交到(dào)了(le／liǎo)行業代表和(hé / huò)廣大(dà)具有專業化能力的(de)機構投資者手上(shàng)，政府就(jiù)可以(yǐ)更加純粹、超脫地(dì / de)做一(yī / yì ／yí)個(gè)事中事後依法對壞行爲(wéi / wèi)實施強有力的(de)監管者。

科創闆需要(yào / yāo)借鑒

美國(guó)納斯達克市場被公認是(shì)全球最成功的(de)高科技企業市場，吸引了(le／liǎo)衆多海内外優質企業赴美上(shàng)市融資。納斯達克采用嚴格的(de)上(shàng)市分層制度和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)美元退市制度，其市場分爲(wéi / wèi)納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場和(hé / huò)納斯達克資本市場三個(gè)層次。全球精選市場的(de)财務要(yào / yāo)求最高，有四套不(bù)同的(de)上(shàng)市标準，全球市場的(de)要(yào / yāo)求其次，資本市場的(de)準入門檻最低，主要(yào / yāo)是(shì)服務于(yú)高風險的(de)小市值公司。一(yī / yì ／yí)美元退市制度是(shì)指若上(shàng)市公司股價連續在(zài)30個(gè)交易日内低于(yú)一(yī / yì ／yí)美元，且在(zài)發出(chū)警告的(de)90天内仍不(bù)能提升價格的(de)将被停止交易。

科創闆可以(yǐ)嘗試分層制度與股價退市标準，實現與主闆、中小闆、創業闆和(hé / huò)新三闆的(de)對接，暢通企業上(shàng)市、轉闆和(hé / huò)退市機制，企業既可以(yǐ)由低層闆塊升入高層闆塊，也(yě)可以(yǐ)從高層退入低層乃至退出(chū)整個(gè)資本市場，通過優勝劣汰來(lái)穩定整個(gè)闆塊的(de)估值。

借鑒發達國(guó)家股價退市标準的(de)經驗，可以(yǐ)發現以(yǐ)“一(yī / yì ／yí)美元退市制度”最爲(wéi / wèi)著名。而(ér)且需要(yào / yāo)指出(chū)的(de)是(shì)，低價股不(bù)等于(yú)垃圾股，“一(yī / yì ／yí)美元”的(de)門檻極大(dà)地(dì / de)包容了(le／liǎo)立足于(yú)科技創新的(de)中小企業的(de)發展，監管層及交易所允許科創企業“仙股”的(de)存在(zài)，哪怕是(shì)小概率事件，我們也(yě)不(bù)放過任何未來(lái)可能爆發性價值高速成長的(de)投資機會。當然，當股價低于(yú)某一(yī / yì ／yí)規定水平時(shí)，便可認定這(zhè)隻股票已經被社會的(de)力量公認爲(wéi / wèi)超級垃圾股，而(ér)必須啓動強制其退市的(de)流程，這(zhè)實際上(shàng)是(shì)一(yī / yì ／yí)種市場化程度最高的(de)退市标準，是(shì)投資者“用腳投票”的(de)結果。

中國(guó)香港市場也(yě)采用了(le／liǎo)類似的(de)标準，在(zài)中國(guó)香港投資者将股價低于(yú)0.1港元的(de)股票稱爲(wéi / wèi)“仙股”，由于(yú)缺乏充分的(de)投資者保護機制，公司大(dà)股東可以(yǐ)通過不(bù)斷地(dì / de)增發配股、合股來(lái)避免股價過低，從而(ér)導緻中國(guó)香港市場仙股成災。因此，科創闆的(de)設置應既允許“仙股”的(de)存在(zài)，又要(yào / yāo)吸取中國(guó)香港市場的(de)經驗教訓，實施有力有效的(de)退市機制，以(yǐ)保護廣大(dà)的(de)中小投資者的(de)利益。

科創闆的(de)影響

科創闆的(de)推進，從短期來(lái)看具有震動效果：在(zài)上(shàng)交所新設一(yī / yì ／yí)個(gè)證券交易闆塊勢必會分流現有其他(tā)闆塊的(de)資金，尤其對創業闆和(hé / huò)新三闆的(de)“抽血效應”可能較爲(wéi / wèi)明顯。但從中長期來(lái)看，科創闆的(de)發展将會帶動整個(gè)中國(guó)直接金融體系的(de)發展，使其更好地(dì / de)服務于(yú)實體經濟。根據統計，中國(guó)目前直接融資比例爲(wéi / wèi)30%，間接融資爲(wéi / wèi)70%，日新月異的(de)經濟發展帶來(lái)的(de)金融服務需求，僅僅以(yǐ)間接融資爲(wéi / wèi)主的(de)傳統金融模式早已不(bù)能夠滿足。此外，在(zài)這(zhè)30%的(de)直接融資中也(yě)存在(zài)着融資門檻高、監管不(bù)到(dào)位以(yǐ)及制度不(bù)完善等衆多問題阻礙着企業健康發展和(hé / huò)國(guó)民所應分享到(dào)的(de)财富效應。

因此，今天科創闆的(de)推進，若能采取“以(yǐ)龍頭企業挂帥、新經濟業務方向的(de)中小企業群體跟上(shàng)”這(zhè)種全新的(de)供應鏈和(hé / huò)價值鏈培育模式，不(bù)僅有助于(yú)提高直接融資比重、增強抵禦金融風險能力，有效緩解中小企業融資難、融資貴和(hé / huò)IPO堰塞湖現象，而(ér)且更重要(yào / yāo)的(de)是(shì)，它能改善我國(guó)金融市場投融資環境的(de)質與量，推動建立以(yǐ)市場化爲(wéi / wèi)導向的(de)資本市場體系，促進中國(guó)社會整體創新的(de)水平。改革開放已曆四十年，中國(guó)已經是(shì)世界第一(yī / yì ／yí)制造業大(dà)國(guó)，中國(guó)企業從低端走向高端，越來(lái)越進入世界經濟核心領域。一(yī / yì ／yí)個(gè)高質量的(de)資本市場，對中國(guó)企業在(zài)全球市場上(shàng)的(de)核心競争力，對中國(guó)作爲(wéi / wèi)世界經濟第二大(dà)國(guó)在(zài)國(guó)際市場上(shàng)取得越來(lái)越多的(de)話語權具有重大(dà)意義，我們任重道(dào)遠，必須快馬加鞭。

（信息來(lái)源：21世紀經濟報）