剛剛過去的(de)2019年，有人(rén)認爲(wéi / wèi)“是(shì)過去十年中最差的(de)一(yī / yì ／yí)年，也(yě)是(shì)未來(lái)十年裏最好的(de)一(yī / yì ／yí)年。”在(zài)已有數十年發展曆史的(de)中國(guó)資本市場上(shàng)，無論政府引導型母基金還是(shì)商業化母基金都隻能算是(shì)新生兒，它們在(zài)投資、運營和(hé / huò)退出(chū)上(shàng)都還在(zài)“摸着石頭過河”。随着不(bù)斷探索發展，近年來(lái)成立的(de)數量龐大(dà)的(de)母基金，已經開始在(zài)多層次的(de)資本市場中扮演重要(yào / yāo)角色。
2月28日下午，廈門創投視頻會議連線到(dào)了(le／liǎo)前海母基金主管合夥人(rén)李思平，聚焦“商業化母基金的(de)投資管理實務”這(zhè)一(yī / yì ／yí)主題進行直播分享。
李思平：1975年出(chū)生，暨南大(dà)學經濟學碩士；2003年進入深圳市政府部門從事經濟管理工作；2009-2016年，直接負責深圳市政府投資引導基金的(de)籌建工作，任深圳市創業投資引導基金管委辦處長，管理和(hé / huò)運營政府引導基金超過7年；2016年，加入前海母基金管理團隊，現任前海母基金主管合夥人(rén)、投委會秘書處秘書長；李思平先生積累了(le／liǎo)豐富的(de)政府引導基金和(hé / huò)市場化母基金投資管理經驗，對母基金的(de)投資邏輯、運營機制、風險控制、投後管理有着深刻的(de)理解和(hé / huò)判斷。
以(yǐ)下爲(wéi / wèi)視頻會議精選内容——
一(yī / yì ／yí)、母基金（FOFs）的(de)價值與投資标的(de)
1975年，股權投資母基金發端于(yú)美國(guó)的(de)私募基金市場，随着私募基金數量和(hé / huò)民間資本供應者急速膨脹，以(yǐ)中介角色出(chū)現的(de)母基金開始大(dà)量湧現；1990年，美國(guó)市場已有16支母基金，管理資本規模約10億美元；到(dào)2007年，美國(guó)市場上(shàng)的(de)母基金數量已經達到(dào)723支，管理的(de)資本已經接近6000億美元，占全球私募資産總額的(de)38%；到(dào)2015年，美國(guó)市場上(shàng)母基金數量已經達到(dào)1404支，管理規模達到(dào)17216億美元，占全球私募資産總額的(de)52%，是(shì)全球私募基金的(de)最大(dà)LP來(lái)源。美國(guó)母基金的(de)構成包括大(dà)學基金、養老基金、教育基金、捐贈基金、各種基金會和(hé / huò)險資。美國(guó)的(de)經驗表明，當股權投資行業發展到(dào)一(yī / yì ／yí)定階段、管理人(rén)數量和(hé / huò)資金供應者數量足夠龐大(dà)時(shí)，必然會産生對母基金的(de)需求。
相較于(yú)美國(guó)，中國(guó)的(de)母基金從機構數量、産品數量和(hé / huò)資産管理規模上(shàng)在(zài)近些年也(yě)發生了(le／liǎo)很大(dà)的(de)變化，但總體規模依然較小，市場化程度較低。中國(guó)證券投資基金業協會數據顯示，在(zài)2014年，我國(guó)備案的(de)母基金數量僅90支，披露管理規模僅690億元；到(dào)2018年3季度末，中國(guó)已經有2425隻母基金，披露管理規模達到(dào)8800億元；而(ér)根據《母基金周刊》的(de)統計，截至2018年底，中國(guó)的(de)市場化母基金僅82家，純市場化運作的(de)母基金不(bù)足4%。上(shàng)述數據意味着，純市場化的(de)母基金并沒有成爲(wéi / wèi)中國(guó)股權投資機構的(de)重要(yào / yāo)資金來(lái)源，相比之(zhī)下，同時(shí)期的(de)發達國(guó)家股權投資母基金的(de)管理規模已經接近2萬億美元，兩者之(zhī)間的(de)差距顯而(ér)易見。
根據英國(guó)權威咨詢機構Preqin對全球母基金的(de)長期跟蹤研究，單支基金回報概率較大(dà)的(de)區間在(zài)-12%-30%之(zhī)間，并且波動性很大(dà)，存在(zài)很大(dà)的(de)虧損可能性；但是(shì)母基金回報概率較大(dà)的(de)區間集中在(zài)8%-32%之(zhī)間，并且幾乎沒有虧損的(de)可能性。根據國(guó)内外的(de)成熟經驗，優秀的(de)母基金能夠長期獲得中低風險之(zhī)下的(de)中高回報，這(zhè)是(shì)由母基金商業模式雙重分散風險的(de)特性決定的(de)。
母基金具有什麽價值呢？第一(yī / yì ／yí)，具有專業投資遴選與監控能力。相較于(yú)二級市場，股權投資行業公開信息較少，不(bù)同基金的(de)投資業績差異很大(dà)，選擇優秀的(de)PE基金進行投資需要(yào / yāo)較強的(de)專業知識。第二，可以(yǐ)分散投資風險。FOFs通過對不(bù)同投資階段、地(dì / de)區和(hé / huò)策略的(de)PE基金進行投資，逐漸降低新技術、新團隊、新市場和(hé / huò)經濟周期等諸多因素的(de)負面影響，使投資組合多樣化，從而(ér)達到(dào)降低非系統性風險的(de)目的(de)。第三，獲得頂級GP的(de)進入能力。FOFs通常與很多業績優秀的(de)PE基金保持着良好的(de)合作關系，一(yī / yì ／yí)些資源有限的(de)投資人(rén)選擇通過FOFs參與到(dào)一(yī / yì ／yí)般情況下較難進入的(de)PE基金當中。第四，提供增值服務能力。優秀母基金管理人(rén)不(bù)僅給GP帶來(lái)資金，還要(yào / yāo)有爲(wéi / wèi)GP提供幫助的(de)能力，能夠給他(tā)帶來(lái)價值。
母基金是(shì)以(yǐ)私募股權投資基金作爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)投資标的(de)的(de)投資基金。近年來(lái)，越來(lái)越多的(de)母基金開始以(yǐ)跟投模式介入到(dào)直接項目投資，且直接項目投資的(de)比重越來(lái)越高。但毫無疑問，子(zǐ)基金仍然是(shì)各類母基金（尤其是(shì)政府引導基金）最主要(yào / yāo)的(de)配置資産。近20年來(lái)，中國(guó)的(de)股權投資從無到(dào)有，從小到(dào)大(dà)，截至2019年底中基協登記的(de)管理人(rén)已達2.4萬家，管理基金規模13.7萬億元，發展成績斐然。但是(shì)，投資機構魚龍混雜，私募股權基金受時(shí)間、項目、地(dì / de)域和(hé / huò)管理人(rén)能力等諸多因素影響，表現參差不(bù)齊，好的(de)PE和(hé / huò)差的(de)PE回報率的(de)差距特别大(dà)。從全球範圍來(lái)看，私募股權投資的(de)平均回報并不(bù)具有吸引力，隻有前25%的(de)私募股權基金能夠長期顯著高于(yú)另外75%的(de)基金。因此，對LP特别是(shì)商業化母基金來(lái)講，必須經過慎重、嚴謹的(de)篩選，将其投資标的(de)鎖定在(zài)業績排名前25%（即前四分位）的(de)私募股權基金。
二、母基金的(de)投前管理
具體來(lái)說(shuō)，評價子(zǐ)基金要(yào / yāo)從八個(gè)維度出(chū)發。
第一(yī / yì ／yí)，投資策略。母基金項目團隊行研先行，描繪出(chū)細分行業領域産業鏈、價值鏈圖譜及其代表性企業，要(yào / yāo)主動出(chū)擊去找GP，對研究深入度、投資邏輯、投資策略差異性、獨特性及相對競争優勢進行分析。第二，管理團隊。重點關注三類GP團隊：一(yī / yì ／yí)是(shì)白馬團隊、二是(shì)黑馬團隊、三是(shì)特色團隊。第三，過往業績。對過往全部已投資項目的(de)細分領域、投資輪次、領投跟投、投資價格、估值變化、被投項目業績增長、退出(chū)變現、項目IRR/MOC等進行分類統計分析。第四，募集能力。關注目标GP過往基金的(de)募集來(lái)源，評估團隊的(de)募資能力。第五，投資風控能力。關注目标GP對項目DD、财務風控、法務風控的(de)細緻程度、完整程度，是(shì)否全面、準确地(dì / de)揭示問題并給出(chū)合理建議；關注目标子(zǐ)基金投委會的(de)組成，除管理團隊成員外是(shì)否還有LP或其他(tā)外部委員參與投委會，分析判斷LP或外部委員對投委會決策的(de)實質性影響。第六，投後管理能力。關注目标GP投後項目管理的(de)人(rén)員配備、相關制度、工作流程、項目定期檢查、信息化系統、投資檔案保管等情況，通過随機調閱過往項目投資檔案資料或信息化系統了(le／liǎo)解其項目管理水平；關注目标GP增值服務的(de)内容與獨特性、資源調動與協調能力、與我方增值服務能否形成互補。第七，合規性。關注管理公司（GP）是(shì)否已在(zài)中基協完成備案手續等，關注目标子(zǐ)基金的(de)LP是(shì)否均爲(wéi / wèi)合格投資者。第八，LPA條款。機構LP應仔細甄别LPA條款，LPA是(shì)LP保護自身權益的(de)重要(yào / yāo)法律文件。
三、母基金的(de)投後管理
母基金的(de)投後管理分爲(wéi / wèi)兩個(gè)方面，第一(yī / yì ／yí)是(shì)被動型投後管理，以(yǐ)政府引導基金爲(wéi / wèi)代表，定期接收子(zǐ)基金的(de)投資運營報告、審計報告，定期參加合夥人(rén)會議，對子(zǐ)基金直投的(de)投資地(dì / de)域比較關注，對基金所投項目本身的(de)情況過問較少。第二就(jiù)是(shì)主動型投後管理，以(yǐ)商業化母基金爲(wéi / wèi)代表，特别是(shì)有跟投需要(yào / yāo)的(de)商業化母基金，與子(zǐ)基金的(de)日常聯系非常緊密，與子(zǐ)基金合夥人(rén)及投資經理均有密切接觸，及時(shí)跟進子(zǐ)基金所投資項目，挖掘與判斷跟投機會。建立起強大(dà)的(de)ERP系統，端口向子(zǐ)基金開放，要(yào / yāo)求子(zǐ)基金定期填報所投項目進展情況。
子(zǐ)基金可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)正常類、關注類、問題類這(zhè)三類實行管理，投資經理是(shì)子(zǐ)基金管理的(de)第一(yī / yì ／yí)責任人(rén)，負責子(zǐ)基金管理的(de)具體落實，及時(shí)反饋子(zǐ)基金管理所需的(de)各類信息，并對所負責子(zǐ)基金的(de)管理實施終身負責。首先是(shì)子(zǐ)基金财務信息定期報告方面。投資經理負責在(zài)ERP系統上(shàng)填報子(zǐ)基金及子(zǐ)基金投資項目的(de)基本财務信息，催收并上(shàng)傳子(zǐ)基金經審計的(de)财務報表審計報告、銀行托管報告。投資經理對子(zǐ)基金的(de)财務報表須認真閱讀，對發現經營指标異常的(de)情況要(yào / yāo)及時(shí)了(le／liǎo)解情況并向公司專項報告。投資經理負責組織子(zǐ)基金提供年度基金估值報告。其次是(shì)子(zǐ)基金運營進展定期報告方面。投資經理應在(zài)第一(yī / yì ／yí)和(hé / huò)第三季度應在(zài)季度末安排對子(zǐ)基金訪談，重點關注子(zǐ)基金對外投資項目簡介及亮點，提交上(shàng)傳ERP系統訪談紀要(yào / yāo)及子(zǐ)基金發布的(de)季度總結。再次是(shì)異動專項報告方面。投資經理在(zài)子(zǐ)基金投後管理過程中若發現子(zǐ)基金導緻子(zǐ)基金成爲(wéi / wèi)關注類或問題類的(de)各項事項時(shí)，應及時(shí)提交《子(zǐ)基金異動專項報告》，公司組成問題項目聯合處理小組進場診斷、審計、處理突發應急事項，采取必要(yào / yāo)的(de)措施，追讨資産。最後是(shì)現場走訪檢查方面。正常類子(zǐ)基金投資經理至少每半年回訪一(yī / yì ／yí)次，重點了(le／liǎo)解子(zǐ)基金在(zài)項目來(lái)源、篩選、投資策略、以(yǐ)及已投項目進展等方面的(de)最新情況。關注類、問題類子(zǐ)基金投資經理至少每季度回訪現場檢查一(yī / yì ／yí)次，重點了(le／liǎo)解分析風險或問題産生的(de)原因、跟進解決方案的(de)落實情況、以(yǐ)及問題的(de)改善進展。
》》交流互動環節——
Q&A
Q：在(zài)對項目的(de)核實過程中，信息密度很大(dà)，團隊要(yào / yāo)怎麽分工？
A：業務部門負責商務盡調，從八個(gè)維度去看項目，定性的(de)内容多一(yī / yì ／yí)些；财務部門主要(yào / yāo)通過對報表、過往業績等方面去核數；法律部門對GP本身涉及的(de)法律問題，比如過往基金是(shì)否涉及訴訟等進行評判，同時(shí)對LPA提出(chū)建議；投資經理發揮最主要(yào / yāo)作用，主要(yào / yāo)負責牽頭，從各個(gè)角度去了(le／liǎo)解基金。在(zài)以(yǐ)上(shàng)的(de)過程中，各部門要(yào / yāo)随時(shí)讨論并交換意見。
Q：在(zài)讨論過程中，存在(zài)“正方”、“反方”會有一(yī / yì ／yí)方意見稍占優勢的(de)現象，是(shì)否以(yǐ)占優勢一(yī / yì ／yí)方的(de)意見去做決定？
A：不(bù)管哪個(gè)部門提的(de)反對意見多、負面評價多，肯定需要(yào / yāo)複議。如果确實存在(zài)問題，那項目就(jiù)到(dào)此爲(wéi / wèi)止，如果存在(zài)需要(yào / yāo)補充盡調的(de)地(dì / de)方，那就(jiù)需要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步了(le／liǎo)解并補充。
Q：在(zài)與基金或機構長期合作中，如何在(zài)互動性這(zhè)塊能夠保持粘性又不(bù)會過度耽誤對方時(shí)間，有什麽技巧嗎？
A：保持合作需要(yào / yāo)主動去溝通，但同時(shí)也(yě)需要(yào / yāo)基金的(de)配合，我們參股有跟投需要(yào / yāo)。如果參股子(zǐ)基金有跟投的(de)需要(yào / yāo)，投資經理一(yī / yì ／yí)方面要(yào / yāo)跟基金投資經理溝通項目的(de)情況，這(zhè)屬于(yú)項目層面的(de)溝通；一(yī / yì ／yí)方面還要(yào / yāo)溝通投資額分配問題，這(zhè)屬于(yú)合夥人(rén)層面的(de)溝通；同時(shí)要(yào / yāo)增強行研的(de)溝通，互動要(yào / yāo)多一(yī / yì ／yí)些，可以(yǐ)把基金投資經理邀請來(lái)分享某個(gè)細分領域的(de)最新形勢；還有就(jiù)是(shì)參加每年的(de)定期會議，這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)很好的(de)溝通渠道(dào)。所以(yǐ)，我們可以(yǐ)做更主動性的(de)LP。
Q：引導基金有着政策的(de)訴求，同時(shí)子(zǐ)基金要(yào / yāo)看商業化運作情況，存在(zài)縱向數據的(de)比較與橫向數據的(de)曆史考量，在(zài)數據積累上(shàng)您有什麽建議？
A：首先，引導基金政策訴求可以(yǐ)有但要(yào / yāo)适當，要(yào / yāo)和(hé / huò)當地(dì / de)整個(gè)經濟情況結合起來(lái)；同時(shí)還需要(yào / yāo)把返投和(hé / huò)讓利結合起來(lái)，比方對當地(dì / de)提出(chū)投資訴求，客觀來(lái)說(shuō)要(yào / yāo)拿出(chū)未來(lái)收益一(yī / yì ／yí)部分來(lái)做對價，讓利給其他(tā)的(de)LP或GP，來(lái)取得一(yī / yì ／yí)定的(de)平衡。其次，如果從業績比較來(lái)說(shuō)，數據掌握不(bù)多，前期積累不(bù)全面，那就(jiù)比較難做好判斷，可以(yǐ)把基金提供的(de)資料數據彙總起來(lái)，建立好系統，讓大(dà)家可以(yǐ)分享這(zhè)個(gè)數據；也(yě)可以(yǐ)參考像清科這(zhè)類的(de)中介機構披露的(de)數據。但最終還是(shì)要(yào / yāo)依靠自身的(de)積累，來(lái)做綜合性的(de)判斷。
Q：很多數據是(shì)需要(yào / yāo)實時(shí)更新，應如何做呢？
A：作爲(wéi / wèi)投資經理，有義務把能獲得信息盡快收集彙總，并主動填報在(zài)系統上(shàng)，開放給團隊來(lái)分享；如果不(bù)及時(shí)填報，信息的(de)滞後會讓整個(gè)團隊受影響。ERP系統要(yào / yāo)使用的(de)好，前提是(shì)投資經理要(yào / yāo)認真負責去填報，否則系統隻是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)空架子(zǐ)；填報數據失真，也(yě)會導緻結果失真，對投資業務的(de)指導作用也(yě)不(bù)會那麽強。
》》前海母基金
前海股權投資基金（有限合夥）簡稱“前海母基金”，是(shì)根據《國(guó)務院關于(yú)支持深圳前海深港現代服務業合作區開發開放有關政策的(de)批複》的(de)精神，于(yú)2015年12月在(zài)深圳前海設立的(de)大(dà)型商業化股權投資母基金，總規模285億元人(rén)民币，是(shì)目前國(guó)内規模最大(dà)的(de)商業化募集母基金及領先的(de)私募股權投資基金。前海母基金彙聚了(le／liǎo)國(guó)内最有實力和(hé / huò)品牌影響力的(de)優質出(chū)資人(rén)，包括地(dì / de)方政府、保險金融機構、知名企業及上(shàng)市公司，以(yǐ)及擁有卓越成就(jiù)的(de)商界精英等。前海母基金開創性地(dì / de)提出(chū)子(zǐ)基金投資與項目直接投資相結合、收益率與流動性兼顧、不(bù)雙重征費的(de)創新商業模式，設立運作三年多來(lái)，商業模式已得到(dào)成功驗證，投資業績表現優秀，受到(dào)投資人(rén)的(de)充分肯定。
》》廈門創投
廈門創投發起設立多隻市場化投資基金，投資優秀GP管理的(de)股權投資基金，并好中選優以(yǐ)跟投策略投資項目，構建不(bù)同投資策略組合，爲(wéi / wèi)投資人(rén)實現較低風險水平上(shàng)的(de)較高收益。截至2019年底，廈門創投直接、間接管理的(de)各類基金共計59支，基金總規模近800億元。
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