近年，S基金逐漸走入國(guó)内投資行業的(de)視野，并在(zài)當下的(de)投資市場中迅速成暴熱并保持了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)定數量的(de)成交記錄。随着市場的(de)發展，行業對S基金交易的(de)認知逐漸清晰，S基金份額作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)類有着獨特屬性和(hé / huò)吸引力的(de)資産，産生了(le／liǎo)戰略性配置的(de)價值和(hé / huò)地(dì / de)位，機構投資人(rén)不(bù)再滿足于(yú)機會性的(de)S基金交易，而(ér)是(shì)主動出(chū)擊，系統性的(de)覆蓋優質的(de)S基金份額，作爲(wéi / wèi)資産配置的(de)一(yī / yì ／yí)部分。
3月4日下午，廈門創投視頻會議連線到(dào)了(le／liǎo)光塵顧問合夥人(rén)廖一(yī / yì ／yí)帆，聚焦“S基金操作實務”這(zhè)一(yī / yì ／yí)主題進行直播分享。
廖一(yī / yì ／yí)帆CFA：光塵顧問合夥人(rén)，負責團隊的(de)研究和(hé / huò)私募二級交易業務。聯合創建光塵前，他(tā)在(zài)瑞士銀行（UBS）擔任過股票分析師，并作爲(wéi / wèi)加拿大(dà)養老基金（CPPIB）的(de)私募二級初創團隊成員，參與了(le／liǎo)超過20億美元的(de)私募二級投資項目，擁有豐富的(de)私募二級交易經驗。他(tā)擁有加拿大(dà)滑鐵盧大(dà)學的(de)數學/工商管理雙學士學位。
以(yǐ)下爲(wéi / wèi)視頻會議精選内容——
PE直投和(hé / huò)私募二級投資
私募二級投資主要(yào / yāo)是(shì)指對LP份額的(de)投資或者是(shì)二手基金相關的(de)投資。廣義上(shàng)講，老股轉讓也(yě)算私募二級投資，但PE二級目前還是(shì)聚焦在(zài)基金有關的(de)二級投資。做直投時(shí)，談判的(de)對象主要(yào / yāo)是(shì)标的(de)公司或其股東，而(ér)做私募二級投資時(shí)最重要(yào / yāo)的(de)關聯方是(shì)GP，基金所有的(de)日常管理和(hé / huò)退出(chū)都是(shì)由原來(lái)的(de)LPA協議去約束。
私募二級常見的(de)兩種交易形式，一(yī / yì ／yí)是(shì)LP份額轉讓；二是(shì)接續基金設立和(hé / huò)投資。一(yī / yì ／yí)般來(lái)講資産的(de)轉讓可以(yǐ)分成前端或後端，做接續基金轉讓是(shì)産生在(zài)前端的(de)，較爲(wéi / wèi)複雜，涉及到(dào)基金資産的(de)轉讓，會有相應的(de)稅務和(hé / huò)法律流程；LP份額的(de)轉讓屬于(yú)在(zài)後端的(de)交易，是(shì)去買存續期已經有一(yī / yì ／yí)段時(shí)間基金的(de)LP份額，在(zài)大(dà)部分情況下不(bù)需要(yào / yāo)标的(de)公司同意或允許，隻需要(yào / yāo)GP允許。
現在(zài)流行PSD指的(de)是(shì)母基對三類品種的(de)配置方法，這(zhè)包括：P: Primary 新基金、S：secondary二手份額、D：Direct直投。這(zhè)三種投資方式的(de)現金回流和(hé / huò)風險收益屬性不(bù)同。從現金回流角度看，相對于(yú)新基金投資，私募二級投資現金回流更快；而(ér)相對于(yú)直投項目，更加确定。從風險收益角度，私募二級投資平均IRR比子(zǐ)基金要(yào / yāo)好。
中國(guó)私募二級市場
中國(guó)私募股權市場已有20多年的(de)曆史，但直到(dào)近兩年，S基金市場上(shàng)才有人(rén)開始發聲。從10年、20年的(de)跨周期來(lái)講，中國(guó)私募股權市場正在(zài)經曆一(yī / yì ／yí)個(gè)很大(dà)的(de)變革（從而(ér)産生市場機會）。過去中國(guó)PE市場的(de)出(chū)資來(lái)源主要(yào / yāo)是(shì)個(gè)人(rén)、上(shàng)市公司、銀行、政府和(hé / huò)國(guó)有資本，短期的(de)錢占比較高；但海外更多的(de)來(lái)源是(shì)養老金、險資、家族辦公室等，出(chū)資來(lái)源是(shì)更加長期。
從經濟結構來(lái)看，美國(guó)PE投資市場的(de)演變其實和(hé / huò)中國(guó)市場非常類似，八九十年代美國(guó)GDP高速發展，互聯網泡沫之(zhī)後，美國(guó)經濟更加平穩。投資策略，從基金數量來(lái)看，從VC/成長基金占主導逐漸變得更爲(wéi / wèi)多元化，并購基金、夾層基金、能源基金等類型的(de)基金數量占比越來(lái)越高。因此，中國(guó)當下的(de)PE一(yī / yì ／yí)級市場差不(bù)多處于(yú)美國(guó)八九十年代的(de)水平，因爲(wéi / wèi)VC/成長基金的(de)占比非常高，在(zài)人(rén)口老齡化和(hé / huò)經濟增速下滑的(de)時(shí)代背景下，也(yě)會超成熟市場演變。
中國(guó)私募二級市場目前交易規模在(zài)100-120億元之(zhī)間，光塵在(zài)2019年對中國(guó)主流的(de)S基金投資者做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)次問卷調查，賣方還是(shì)以(yǐ)個(gè)人(rén)、政府引導基金、第三方财富爲(wéi / wèi)主，其中散戶占比最大(dà)。大(dà)部分意向轉讓的(de)份額是(shì)認繳違約或平價轉讓的(de)比較多，涉及到(dào)資産評估存續期有一(yī / yì ／yí)定時(shí)間基金，占比較少。
從市場發展的(de)角度，2020年和(hé / huò)2021年可以(yǐ)說(shuō)是(shì)和(hé / huò)美國(guó)次貸一(yī / yì ／yí)樣的(de)曆史性機會。從過去幾年基金成立和(hé / huò)到(dào)期的(de)情況來(lái)看，2020年、2021年到(dào)期的(de)基金數量差不(bù)多是(shì)2018、2019年的(de)5倍左右。因此，不(bù)僅是(shì)有大(dà)量的(de)存量資産需要(yào / yāo)去優化，而(ér)且有大(dà)量的(de)基金管理人(rén)可能會被淘汰。如果能做到(dào)優化存量資産，以(yǐ)爲(wéi / wèi)市場創造價值的(de)心态去解決問題，私募二級投資者就(jiù)能獲得不(bù)錯的(de)回報。
實操中的(de)核心問題
目前市場上(shàng)，私募二級市場很多是(shì)機會型的(de)投資。對于(yú)行業老手來(lái)說(shuō)，假設有現成的(de)模型、充足的(de)披露及不(bù)錯的(de)調研資源，一(yī / yì ／yí)般2-3天是(shì)可以(yǐ)完成基金份額的(de)定價，流程和(hé / huò)速度是(shì)非常快的(de)。對機構來(lái)講，如何在(zài)有限資源和(hé / huò)時(shí)間，做出(chū)風險收益可觀的(de)投資決策？
首先，利用有限信息調研。母基金最大(dà)的(de)優勢在(zài)于(yú)對于(yú)市場上(shàng)資産有很大(dà)的(de)覆蓋，這(zhè)也(yě)是(shì)像加拿大(dà)養老基金這(zhè)樣的(de)機構有很大(dà)的(de)優勢之(zhī)處，因爲(wéi / wèi)除了(le／liǎo)母基金投資，機構還有二級市場投資、其他(tā)品類的(de)投資，對于(yú)行研、調研都有很多現成的(de)資料和(hé / huò)數據可供參考。分析公司最簡單的(de)方法就(jiù)是(shì)去分析一(yī / yì ／yí)些可比的(de)公司，這(zhè)些公司的(de)财務結構、所處行業狀況等類似，可以(yǐ)對它們的(de)戰略、品牌、供應鏈等進行很詳細的(de)梳理，也(yě)可對淨利潤和(hé / huò)估值關系、業績增長情況進行對比。若沒有那麽多的(de)信息，那就(jiù)需要(yào / yāo)對公司有比較保守的(de)财務測算、保守的(de)退出(chū)預測、和(hé / huò)保守的(de)退出(chū)估值。
其次，更精準地(dì / de)計算估值。用統計學思維來(lái)考慮，資産包的(de)收益分布相對于(yú)單個(gè)資産的(de)收益分布要(yào / yāo)更窄，所以(yǐ)在(zài)基金份額的(de)估值中，對于(yú)單一(yī / yì ／yí)資産的(de)估值不(bù)必過度強調準确性，因爲(wéi / wèi)這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)資産包。對于(yú)資産包的(de)估值需要(yào / yāo)強調的(de)是(shì)：一(yī / yì ／yí)是(shì)保守性；二是(shì)分散性，考核它的(de)分散統計意義；三是(shì)一(yī / yì ／yí)緻性，團隊需要(yào / yāo)有一(yī / yì ／yí)緻的(de)估值方法論，在(zài)不(bù)同項目上(shàng)IC有很高的(de)信任團隊可以(yǐ)用同樣的(de)方法和(hé / huò)流程評估項目，否則内部流程就(jiù)會過分糾結于(yú)單個(gè)案例，其最終報價也(yě)可能存在(zài)問題。
再次，定價流程。主要(yào / yāo)歸類爲(wéi / wèi)四個(gè)部分：一(yī / yì ／yí)是(shì)對底層資産進行梳理，包括底層資産的(de)行業、階段、區域等進行了(le／liǎo)解；二是(shì)要(yào / yāo)對組合公司的(de)商業模式、風險、優勢進行了(le／liǎo)解，給出(chū)财務預測；三是(shì)做退出(chū)預期，項目預期什麽時(shí)候退出(chū)、可比公司是(shì)哪家、退出(chū)估值如何；四是(shì)退出(chū)預期減去carry等，然後用IRR進行折現，計算NPV，就(jiù)形成了(le／liǎo)對基金份額的(de)定價。
還有，存在(zài)的(de)痛點和(hé / huò)風險。對私募二級的(de)投資人(rén)而(ér)言，總是(shì)在(zài)價格太低、投不(bù)出(chū)去或者出(chū)價太高、沒有收益的(de)兩個(gè)狀态間進行徘徊。作爲(wéi / wèi)買方而(ér)言，最大(dà)的(de)痛點在(zài)于(yú)做了(le／liǎo)這(zhè)麽多分析工作之(zhī)後不(bù)能成交。所以(yǐ)，從長期博弈的(de)角度，和(hé / huò)市場上(shàng)的(de)賣方溝通或者PR出(chū)去宣傳時(shí)都是(shì)強調合作，以(yǐ)什麽樣的(de)心态和(hé / huò)話術和(hé / huò)市場溝通，決定了(le／liǎo)在(zài)市場上(shàng)能否長期成功。想在(zài)市場上(shàng)長期成功，除了(le／liǎo)考慮自身内部收益要(yào / yāo)求，更重要(yào / yāo)的(de)是(shì)提供解決方案，去滿足對方的(de)需求。對私募二級投資者而(ér)言，是(shì)否能夠說(shuō)到(dào)做到(dào)、出(chū)的(de)價格是(shì)否能成交，對于(yú)品牌的(de)樹立是(shì)非常重要(yào / yāo)的(de)。
最後，做好私募二級的(de)成功要(yào / yāo)素。一(yī / yì ／yí)是(shì)市場化激勵+高效的(de)執行團隊，二是(shì)統一(yī / yì ／yí)的(de)投研方法論和(hé / huò)流程，三是(shì)資産覆蓋+信息優勢，四是(shì)靈活的(de)内部審批流程，五是(shì)良好的(de)市場口碑。
投資流程
私募二級投資的(de)整個(gè)流程可分爲(wéi / wèi)三部分，一(yī / yì ／yí)是(shì)财務盡調，二是(shì)商業盡調，三是(shì)法律流程。涉及的(de)東西比較多，相對于(yú)直投而(ér)言有點複雜，全程都需要(yào / yāo)GP的(de)配合。
在(zài)财務盡調方面，從流程上(shàng)講，假定一(yī / yì ／yí)個(gè)賣方确定了(le／liǎo)要(yào / yāo)賣基金份額，首先需要(yào / yāo)錨定一(yī / yì ／yí)個(gè)參考價格，并對資本賬戶進行核算。參考日期可以(yǐ)定在(zài)GP報告的(de)日期，日期定在(zài)什麽時(shí)候就(jiù)以(yǐ)相應時(shí)候的(de)參考價格進行打折報價。其中會出(chū)現很多實操上(shàng)的(de)問題，買賣雙方用到(dào)的(de)審計方法不(bù)一(yī / yì ／yí)樣，買賣雙方當期内部審核業績會有差異。所以(yǐ)在(zài)做财務盡調時(shí)，要(yào / yāo)了(le／liǎo)解GP的(de)估值标準，并與财務部門進行溝通，接過來(lái)之(zhī)後又是(shì)以(yǐ)什麽方式去做賬，是(shì)否在(zài)GP的(de)标準上(shàng)進行調整。
在(zài)商業盡調方面，賣方需要(yào / yāo)考慮底層資産的(de)流動性到(dào)底好不(bù)好，比如都是(shì)上(shàng)市公司，那麽流動性就(jiù)會非常好，繼續持有一(yī / yì ／yí)段時(shí)間就(jiù)可實現資金的(de)退出(chū)，不(bù)需要(yào / yāo)急着轉讓；但如果是(shì)成長基金或天使基金，流動性不(bù)大(dà)好，賣方就(jiù)要(yào / yāo)考慮願意以(yǐ)多大(dà)折扣去換取流動性。對于(yú)GP來(lái)講，盡調要(yào / yāo)涉及對于(yú)公司的(de)訪談或者定期的(de)披露，所以(yǐ)GP需要(yào / yāo)考慮新的(de)LP是(shì)否與底層資産的(de)公司間有利益沖突。
在(zài)法律流程方面，需要(yào / yāo)特别注意有限合夥人(rén)權益的(de)轉移和(hé / huò)GP如何去履行未來(lái)的(de)義務。對于(yú)GP而(ér)言，GP的(de)财務狀況不(bù)會因爲(wéi / wèi)LP份額的(de)轉讓而(ér)改變，賣份額并不(bù)會對GP産生carry，因爲(wéi / wèi)交易是(shì)後端進去的(de)，但是(shì)會影響很多實操的(de)問題，比如附帶Side Letter權益如何處理。同時(shí)由于(yú)中國(guó)的(de)工商變更也(yě)會存在(zài)很多的(de)不(bù)确定性，比如賣方在(zài)做工商變更之(zhī)前資産被凍結了(le／liǎo)，他(tā)可能拿了(le／liǎo)錢就(jiù)失聯了(le／liǎo)，這(zhè)也(yě)是(shì)需要(yào / yāo)注意的(de)問題。
》》交流互動環節——
Q&A
Q：光塵給客戶的(de)工作主要(yào / yāo)包括哪些内容？
A：在(zài)把項目推向市場之(zhī)前，光塵會對資産進行全方位梳理（比如基金回報、組合公司融資情況等），核算資本賬戶并錨定交易雙方用于(yú)參考的(de)日期和(hé / huò)淨值。我們也(yě)會負責管理與GP對接的(de)所有流程，以(yǐ)服務幫助他(tā)們的(de)心态，協助GP整理文件和(hé / huò)安排訪談。這(zhè)樣流程對GP透明，在(zài)他(tā)們可控範圍内，也(yě)減少大(dà)家工作負擔。在(zài)一(yī / yì ／yí)些特殊的(de)情況下，比如基金的(de)分配模式特别複雜的(de)情況下，也(yě)會爲(wéi / wèi)買方提供DCF模型，讓買方更好地(dì / de)去判斷資産。
Q：對基金份額估算的(de)公允價值是(shì)否受買賣雙方認可？
A：一(yī / yì ／yí)般在(zài)梳理完底層資産之(zhī)後，光塵會對基金份額的(de)價格區間有一(yī / yì ／yí)個(gè)判斷，但真正成交的(de)價格是(shì)需要(yào / yāo)買賣雙方去進行磨合。光塵會對每個(gè)份額資産，按不(bù)同維度（資産質量、流動性、階段）提供一(yī / yì ／yí)個(gè)打分牌，供買賣雙方的(de)前台和(hé / huò)中台團隊進行參考，讓他(tā)們有信息對稱的(de)邏輯依據去判斷底層資産價值。
Q：案頭工作和(hé / huò)現場訪談一(yī / yì ／yí)般分别獲取什麽信息？
A：一(yī / yì ／yí)個(gè)基金份額中不(bù)同底層資産的(de)賬面價值占比是(shì)不(bù)一(yī / yì ／yí)樣的(de)，買方需要(yào / yāo)按占比的(de)高低、從上(shàng)到(dào)下來(lái)安排優先級别，去做訪談盡調。比如有未上(shàng)市資産占比30%，買方一(yī / yì ／yí)般會要(yào / yāo)求進行高管訪談；但是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)價值分布均勻的(de)組合，每個(gè)組合公司占比5%-10%，買方也(yě)可以(yǐ)不(bù)安排高管訪談，僅依賴于(yú)GP的(de)投資團隊；若公司已經上(shàng)市，财務和(hé / huò)運營情況都非常清楚，也(yě)可不(bù)去進行高管訪談。所以(yǐ)要(yào / yāo)根據資産包的(de)屬性以(yǐ)及擁有的(de)信息量，來(lái)決定用什麽方式去做調研。
Q：訪談得到(dào)的(de)信息對價格形成和(hé / huò)判斷的(de)影響？
A：對資産判斷的(de)保守程度取決于(yú)擁有多少信息（信息優勢）、用什麽方法進行調研。與GP和(hé / huò)組合公司高管訪談，是(shì)最有效直接的(de)一(yī / yì ／yí)種方式。如果有很多調研渠道(dào)，那麽對資産的(de)判斷就(jiù)更有信心，那麽做預測時(shí)可以(yǐ)相對，不(bù)那麽保守；如果信息不(bù)多，就(jiù)隻能相對保守，出(chū)價就(jiù)會相對較低。
Q：二手份額最大(dà)的(de)特點是(shì)弱流動性，意味着存在(zài)很多信息不(bù)對稱，擁有信息優勢的(de)GP是(shì)否會把好的(de)資産優先介紹給和(hé / huò)自身有關聯的(de)機構？
A：目前市場上(shàng)大(dà)部分項目還是(shì)新基金轉讓認繳的(de)比較多，差不(bù)多40%-60%的(de)基金份額都是(shì)平價轉，也(yě)就(jiù)是(shì)出(chū)現認繳違約了(le／liǎo)或認繳出(chū)現問題了(le／liǎo)才進行轉讓。但其實專業二買方并不(bù)希望去購買這(zhè)類份額，因爲(wéi / wèi)它們處于(yú)比較早期，現金流不(bù)像正常的(de)私募二級标的(de)。一(yī / yì ／yí)般情況下，隻要(yào / yāo)GP知道(dào)買方是(shì)誰、信息披露流程可控、不(bù)影響組合公司，GP的(de)配合程度還是(shì)比較高的(de)。
Q：在(zài)缺乏行業可比信息下，如何對底層資産進行判斷？
A：根據統計學的(de)規律，簡單地(dì / de)根據“多少年沒有融資了(le／liǎo)”來(lái)判斷資産的(de)質量是(shì)一(yī / yì ／yí)種方式。光塵計算過，比如一(yī / yì ／yí)個(gè)項目三年沒有融資，不(bù)良的(de)概率可能在(zài)81%，若四五年沒有融資，基本上(shàng)不(bù)良的(de)概率在(zài)90%左右。也(yě)可以(yǐ)用多種估值方法進行定價的(de)交叉驗證。
Q：在(zài)S基金投資中，行研和(hé / huò)直投能力的(de)重要(yào / yāo)性？
A：海外S基金發展的(de)兩條路線，一(yī / yì ／yí)條是(shì)做母基金，後面做S基金，比如加拿大(dà)養老金、Harbourvest等；另一(yī / yì ／yí)條是(shì)做直投，後面做S基金，比如高盛、黑石。做S基金有一(yī / yì ／yí)定直投背景是(shì)好的(de)，但也(yě)可以(yǐ)通過母基金資産覆蓋來(lái)獲得GP當時(shí)的(de)投資邏輯、未來(lái)發展的(de)判斷、盈利預測等信息，再進行預測。市場很大(dà)，各種份額也(yě)有不(bù)同的(de)規模，所有機構都有生存和(hé / huò)發展機會，在(zài)這(zhè)兩條路徑也(yě)有着不(bù)同交易機會和(hé / huò)空間。
》》光塵顧問
北京光塵顧問有限公司（簡稱“光塵顧問”）是(shì)人(rén)民币一(yī / yì ／yí)級市場第一(yī / yì ／yí)家具備豐富買方經驗的(de)私募配置顧問。核心團隊曾就(jiù)職于(yú)CPPIB、Ventech、Willis Towers Watson等國(guó)際頂級投資機構。光塵爲(wéi / wèi)通過委托關系投資私募股權市場的(de)機構投資者（LP）和(hé / huò)私募股權基金管理機構（GP）提供戰略咨詢、新基金募集、私募二級交易等專業服務。
》》廈門創投
廈門創投發起設立多隻市場化投資基金，投資優秀GP管理的(de)股權投資基金，并好中選優以(yǐ)跟投策略投資項目，構建不(bù)同投資策略組合，爲(wéi / wèi)投資人(rén)實現較低風險水平上(shàng)的(de)較高收益。截至2019年底，廈門創投直接、間接管理的(de)各類基金共計59支，基金總規模近800億元。
閩公網安備 35020302033092号