轉載自投資界（微信号：pedaily2012） 作者：劉全

周末期間，一(yī / yì ／yí)紙新規震撼個(gè)整個(gè)VC/PE圈！

11月18日，國(guó)務院印發了(le／liǎo)《劃轉部分國(guó)有資本充實社保基金實施方案》（以(yǐ)下簡稱《方案》），其中明确規《境内證券市場轉持部分國(guó)有股充實全國(guó)社會保障基金實施辦法》停止執行。這(zhè)意味着，實施了(le／liǎo)8年之(zhī)久的(de)股權基金國(guó)有股轉持政策迎來(lái)了(le／liǎo)大(dà)調整！

新規一(yī / yì ／yí)出(chū)，國(guó)内VC/PE圈瞬間沸騰了(le／liǎo)。盡管正值周末，但有知名投資機構員工透露，公司微信群已經讨論得熱火朝天，政策研究組的(de)同事第一(yī / yì ／yí)時(shí)間被召集回公司，研究新規帶來(lái)的(de)影響。“這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)重磅消息，業内期待了(le／liǎo)多少年了(le／liǎo)”！國(guó)内一(yī / yì ／yí)家國(guó)資PE機構負責人(rén)如此感慨。

解讀：六大(dà)要(yào / yāo)點

綜合多方解讀，投資界（ID：pedaily）梳理了(le／liǎo)這(zhè)次新規的(de)要(yào / yāo)點：

一(yī / yì ／yí)、劃轉範圍

中央和(hé / huò)地(dì / de)方國(guó)有及國(guó)有控股大(dà)中型企業、金融機構。公益類企業、文化企業、政策性和(hé / huò)開發性金融機構以(yǐ)及國(guó)務院另有規定的(de)除外。

二、劃轉對象

已完成公司制改革的(de)，直接劃轉企業集團股權；未完成公司制改革的(de)，改制後按要(yào / yāo)求劃轉企業集團股權；同時(shí)，探索劃轉未完成公司制改革的(de)企業集團所屬一(yī / yì ／yí)級子(zǐ)公司股權。另外，新規明确指出(chū)，“全國(guó)社會保障基金因國(guó)有股權劃轉、投資等各種原因形成的(de)上(shàng)市企業和(hé / huò)非上(shàng)市企業股權除外”，這(zhè)一(yī / yì ／yí)條對VC/PE意義非凡。

三、劃轉比例 

現階段統一(yī / yì ／yí)爲(wéi / wèi)企業國(guó)有股權的(de)10%。

四、承接主體

劃轉的(de)中央企業國(guó)有股權，由國(guó)務院委托社保基金會負責集中持有。條件成熟時(shí)，經批準，社保基金會可組建養老金管理公司，獨立運營。 劃轉的(de)地(dì / de)方企業國(guó)有股權，由各省級人(rén)民政府設立國(guó)有獨資公司集中持有、管理和(hé / huò)運營。也(yě)可将劃轉的(de)國(guó)有股權委托本省（區、市）具有國(guó)有資本投資運營功能的(de)公司專戶管理。

五、劃轉步驟

按照試點先行、分級組織、穩步推進的(de)原則完成劃轉工作。2017年選擇部分中央企業和(hé / huò)部分省份開展試點。2018年及以(yǐ)後，分批劃轉其他(tā)符合條件的(de)企業股權。

 六、現行國(guó)有股轉（減）持政策停止執行 

自本方案印發之(zhī)日起，《國(guó)務院關于(yú)印發減持國(guó)有股籌集社會保障資金管理暫行辦法的(de)通知》（國(guó)發〔2001〕22号）和(hé / huò)《财政部國(guó)資委證監會社保基金會關于(yú)印發〈境内證券市場轉持部分國(guó)有股充實全國(guó)社會保障基金實施辦法〉的(de)通知》（财企〔2009〕94号）等現行國(guó)有股轉（減）持政策停止執行。

備受關注：94号文停止執行

對于(yú)VC/PE而(ér)言，新規最大(dà)的(de)影響之(zhī)一(yī / yì ／yí)在(zài)于(yú)現行國(guó)有股轉（減）持政策停止執行。當中最爲(wéi / wèi)業内關注的(de)是(shì)2009年的(de)94号文停止執行。

2009年6月19日，财政部、國(guó)資委、證監會和(hé / huò)全國(guó)社保基金理事會聯合宣布：從即日起在(zài)境内證券市場實施國(guó)有股轉持政策。四部委發布的(de)實施辦法規定，“股權分置改革新老劃斷後，凡在(zài)境内證券市場首次公開發行股票并上(shàng)市的(de)含國(guó)有股股份的(de)公司，除國(guó)務院另有規定的(de)，均須按首次公開發行時(shí)實際股份數量的(de)10%，将股份有限公司部分國(guó)有股轉由社保基金會持有。若國(guó)有股東持股數量少于(yú)應轉持股份數量的(de)，按持股數量轉持”。

 這(zhè)一(yī / yì ／yí)度讓國(guó)資系PE頗爲(wéi / wèi)尴尬。據報道(dào)，此前一(yī / yì ／yí)些國(guó)資背景的(de)PE機構紛紛轉讓、退出(chū)國(guó)有股，不(bù)料卻遭遇市場質疑。曾有國(guó)資PE機構反映，“規避國(guó)有股轉持”的(de)質疑會影響到(dào)未來(lái)的(de)投資以(yǐ)及被投公司上(shàng)會。

甚至業内曾出(chū)現這(zhè)樣的(de)現象：某個(gè)項目馬上(shàng)要(yào / yāo)報證監會IPO材料之(zhī)前，有些國(guó)有股東在(zài)産權交易中心挂牌賣股權，就(jiù)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)避免所投企業一(yī / yì ／yí)旦IPO被劃轉。如今，新規規定國(guó)有股轉持前移，不(bù)再單獨劃轉拟IPO企業國(guó)有股東股權。 

對VC/PE到(dào)底有哪些影響？

此外新規還會帶來(lái)哪些具體影響呢？投資界（ID：pedaily2012）第一(yī / yì ／yí)時(shí)間聯系了(le／liǎo)國(guó)内多家VC/PE機構，了(le／liǎo)解新規帶來(lái)的(de)影響。毅達資本董事長、創始合夥人(rén)應文祿說(shuō)：“我們積極支持《國(guó)務院關于(yú)印發劃轉部分國(guó)有資本充實社保基金實施方案的(de)通知》的(de)精神，這(zhè)是(shì)解決新時(shí)期主要(yào / yāo)矛盾的(de)重要(yào / yāo)舉措。” 他(tā)明确表示，該《方案》提出(chū)的(de)暫停“現行國(guó)有股轉（減）持政策”，對國(guó)有背景創投基金客觀上(shàng)形成了(le／liǎo)正面的(de)影響。“從短期來(lái)看，在(zài)IPO加速背景下，新規将對現有國(guó)有背景的(de)創投基金投資人(rén)收益産生積極影響；從中長期來(lái)看，我們相信未來(lái)國(guó)有資本劃轉工作将更加穩健、理性，這(zhè)将有利于(yú)私募股權基金優化投資人(rén)結構，凝聚和(hé / huò)引導包括國(guó)有資本在(zài)内的(de)更多社會資金積極參與股權投資，有力地(dì / de)支持實體經濟，支持創新創業。”

而(ér)深創投方面表示，這(zhè)一(yī / yì ／yí)重大(dà)政策調整對國(guó)有創投機構的(de)影響一(yī / yì ／yí)分爲(wéi / wèi)二。“從有利方面來(lái)看，一(yī / yì ／yí)直困擾國(guó)有創投機構的(de)國(guó)有股轉持問題就(jiù)此得到(dào)徹底解決，國(guó)有創投機構與民營、外資創投機構在(zài)上(shàng)市退出(chū)方面将處于(yú)公平競争态勢，有利于(yú)吸引更多的(de)社會投資人(rén)加入國(guó)有創投基金，有利于(yú)國(guó)有創投機構留住更多的(de)人(rén)才。從不(bù)利方面來(lái)看，部分國(guó)有創投機構今後将有可能增加社保基金作爲(wéi / wèi)投資人(rén)。未來(lái)社保基金如何管理其所持有的(de)未上(shàng)市股權目前仍是(shì)未知數，不(bù)排除按照現行國(guó)資監管的(de)相關規定管理其所持股權的(de)非上(shàng)市退出(chū)，從而(ér)有可能降低該類股權處置的(de)效率。”

作爲(wéi / wèi)國(guó)内最重要(yào / yāo)的(de)國(guó)資機構之(zhī)一(yī / yì ／yí)，深創投第一(yī / yì ／yí)時(shí)間緊急組織政策研究組分析此次新規對國(guó)内VC/PE行業帶來(lái)的(de)影響：

1、從募資端來(lái)看，有利于(yú)政府引導創投母基金和(hé / huò)政府創投子(zǐ)基金的(de)募集。之(zhī)前，受制于(yú)國(guó)有股轉持政策，政府創投基金在(zài)股權架構設置時(shí)一(yī / yì ／yí)般都會将政府出(chū)資比例控制在(zài)50%以(yǐ)下。随着這(zhè)一(yī / yì ／yí)政策調整，預計政府控股型子(zǐ)基金數量與規模将會顯著增加。與此同時(shí)，由于(yú)政府創投子(zǐ)基金當中政府出(chū)資部分一(yī / yì ／yí)般都有一(yī / yì ／yí)定的(de)讓利條款，在(zài)國(guó)有股轉持的(de)不(bù)利因素消除之(zhī)後，這(zhè)類基金預計将會得到(dào)更多社會投資人(rén)的(de)青睐。

2、從投資端來(lái)看，對成熟期項目的(de)争奪将更趨激烈。随着這(zhè)一(yī / yì ／yí)政策的(de)實施，原先隻有投資中小企業才能豁免轉持義務的(de)國(guó)有創投機構将會将一(yī / yì ／yí)部分資金轉移至成熟期項目，無疑将進一(yī / yì ／yí)步加劇這(zhè)類項目的(de)競争。

3、從退出(chū)端來(lái)看，國(guó)有創投基金非上(shàng)市退出(chū)案例日益增多。随着越來(lái)越多的(de)國(guó)有資本進入創投領域，對其所形成的(de)股權如何更有效地(dì / de)管理将成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)個(gè)迫切需要(yào / yāo)解決的(de)課題。我們的(de)建議是(shì)：一(yī / yì ／yí)是(shì)制定專門針對國(guó)有創投類股權的(de)監管制度，制度涵蓋募資、投資、退出(chū)等業務環節。二是(shì)将創投類股權視同一(yī / yì ／yí)般企業的(de)産品管理，将其投資、退出(chū)的(de)決策權交由國(guó)有創投機構的(de)管理層或者委托的(de)管理人(rén)；三是(shì)明确創投類股權失敗的(de)責任追究範圍。鼓勵國(guó)有創投機構在(zài)風險可控的(de)前提下大(dà)膽探索、不(bù)斷創新，對于(yú)程序合規、非道(dào)德原因造成的(de)投資損失免于(yú)追責。

當前，一(yī / yì ／yí)方面國(guó)有資本大(dà)量進入創投市場，一(yī / yì ／yí)方面，A股港股美股Pre-IPO投資再度走熱，引發業内熱烈讨論。對此，應文祿認爲(wéi / wèi)，這(zhè)對私募基金管理人(rén)既是(shì)機會也(yě)是(shì)挑戰，“一(yī / yì ／yí)個(gè)成熟的(de)投資機構，在(zài)任何時(shí)候都應保持客觀和(hé / huò)清醒，确保管理規模和(hé / huò)投資能力的(de)匹配，堅持價值投資和(hé / huò)堅守安全邊際是(shì)不(bù)變的(de)道(dào)理。”

深創投方面表示，國(guó)資大(dà)量進入創投市場對于(yú)加快我國(guó)創投行業的(de)發展、提升創投行業的(de)質量有着十分重要(yào / yāo)的(de)作用。從成熟國(guó)家的(de)經驗來(lái)看，機構投資者是(shì)私募基金的(de)重要(yào / yāo)資本提供者，如母基金、養老金、保險資金等；而(ér)我國(guó)的(de)LP構成當中高淨值個(gè)人(rén)占比較高，這(zhè)十分不(bù)利于(yú)行業的(de)健康發展。國(guó)資作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)支重要(yào / yāo)的(de)機構投資人(rén)大(dà)量進入該行業，有利于(yú)優化我國(guó)創投行業的(de)投資者隊伍。

“當然，我們也(yě)必須清醒地(dì / de)意識到(dào)，創投行業是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)高度依賴團隊專業能力的(de)行業。相對于(yú)充沛的(de)資金供給，國(guó)内合格的(de)GP團隊數量存在(zài)明顯缺口。加之(zhī)業内并無公開透明、統一(yī / yì ／yí)規範的(de)GP選擇标準與流程，有可能造成部分國(guó)資無法選擇到(dào)合格的(de)GP，進而(ér)導緻其資金的(de)低配甚至錯配。”深創投方面補充。

此外，一(yī / yì ／yí)位國(guó)内VCPE行業重要(yào / yāo)合夥人(rén)表示，公司内部正在(zài)研究，國(guó)資LP持股超過50%，甚至全國(guó)資是(shì)不(bù)是(shì)也(yě)不(bù)必劃轉了(le／liǎo)，如果是(shì)，對于(yú)VCPE行業發展将大(dà)有裨益，有利于(yú)基金募資并擴大(dà)基金規模。

與此同時(shí)，多家VC/PE機構向投資界（ID：pedaily2012）表示，已經組織相關人(rén)員研究新規帶來(lái)的(de)影響，周一(yī / yì ／yí)例會将專門對新規進行讨論。對于(yú)創投圈而(ér)言，這(zhè)将又是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)忙碌的(de)周末。