如果說(shuō)一(yī / yì ／yí)家基金的(de)LP構成中，市場化FOF是(shì)标配，那麽歌斐資産絕對是(shì)首選中的(de)首選，是(shì)當下國(guó)内資産管理第一(yī / yì ／yí)梯隊的(de)領先者。

作者 | 李梅

報道(dào) | 投資界PEdaily

1月的(de)早晨，車停在(zài)秦皇島路32号東碼頭園區門口，徒步進來(lái)，右手邊會路過一(yī / yì ／yí)座三層的(de)小洋樓，暗紅、青灰交錯的(de)磚面外牆充滿濃郁的(de)老上(shàng)海風情，這(zhè)裏是(shì)諾亞财富的(de)辦公樓，繼續向前走，路過秦皇島路碼頭，F棟，這(zhè)座更具當代氣息的(de)建築，就(jiù)是(shì)歌斐資産的(de)辦公地(dì / de)了(le／liǎo)。

“這(zhè)裏快坐不(bù)下了(le／liǎo)，我們在(zài)長陽創谷設了(le／liǎo)新辦公樓。”殷哲介紹說(shuō)。

如果說(shuō)一(yī / yì ／yí)家基金的(de)LP構成中，市場化FOF是(shì)标配，那麽歌斐資産絕對是(shì)首選中的(de)首選，是(shì)當下國(guó)内資産管理第一(yī / yì ／yí)梯隊的(de)領先者。

2010年成立至今，歌斐資産創下了(le／liǎo)多個(gè)行業第一(yī / yì ／yí)：國(guó)内第一(yī / yì ／yí)支市場化母基金、國(guó)内第一(yī / yì ／yí)支私募股權轉受轉讓母基金等等。8年來(lái)，歌斐資産投資了(le／liǎo)80多家GP，超過160支子(zǐ)基金，間接累計投資3600+個(gè)項目，還直接投資了(le／liǎo)美團點評、滴滴、中通快遞一(yī / yì ／yí)系列優秀企業，總資金管理規模近1500億，這(zhè)樣的(de)成績在(zài)市場化母基金中遙遙領先。

歌斐資産創始合夥人(rén)、CEO殷哲

1500億資本管理規模背後的(de)投資策略演進路徑：從P到(dào)P + S + D

歌斐的(de)起步是(shì)從諾亞财富上(shàng)市開始的(de)。2010年，成立僅僅5年的(de)财富管理公司諾亞控股在(zài)紐交所成功IPO。同年3月歌斐資産注冊，5月發行了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)支私募股權投資母基金。

諾亞财富是(shì)當前國(guó)内最大(dà)的(de)财富管理機構之(zhī)一(yī / yì ／yí)。2005年成立，殷哲是(shì)其聯合創始人(rén)。在(zài)諾亞财富的(de)發展過程中，發現服務的(de)高淨值客戶逐漸開始有多元化資産配置的(de)需求。于(yú)是(shì)開始涉足資産投資業務，全資成立了(le／liǎo)歌斐資産。

“母基金其實是(shì)提供給客戶進入這(zhè)個(gè)市場的(de)通道(dào)。”殷哲說(shuō)。從2010年至今，歌斐資産共有7期FOF基金，投資的(de)VC/PE名單中皆是(shì)赫赫有名的(de)投資機構：紅杉中國(guó)、達晨創投、真格基金、君聯資本、啓明創投等等，服務高淨值個(gè)人(rén)LP超過1萬人(rén)。

2012年，歌斐發現一(yī / yì ／yí)些LP有資金流動性的(de)需求，于(yú)是(shì)首次使用S（Secondary Fund）策略。2013年條件成熟，發行了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)支S基金，規模爲(wéi / wèi)5億元。

将10年存續期的(de)基金分成3個(gè)階段，分别對應着Early Secondary Fund、Late Secondary Fund、Tail Secondary Fund。滿足LP在(zài)不(bù)同階段的(de)需求，歌斐資産的(de)S基金既可以(yǐ)接LP的(de)份額、也(yě)可以(yǐ)投資項目或基金。

LP除了(le／liǎo)會有資金流動性的(de)需求，其實母基金還有雙重收費的(de)問題，如何減緩雙重收費？一(yī / yì ／yí)個(gè)有效的(de)策略是(shì)增加直接投資的(de)占比。歌斐資産的(de)第一(yī / yì ／yí)期母基金全部投向基金，後來(lái)歌斐逐漸增加跟投和(hé / huò)直投的(de)比例，2015年第一(yī / yì ／yí)支Pre-IPO跟投基金成立，殷哲透露，在(zài)最新類型的(de)母基金中直投資比例達到(dào)了(le／liǎo)30%左右。

至此，歌斐資産形成了(le／liǎo)P+S+D策略：Primary一(yī / yì ／yí)級投資 + Secondary二級投資 + Direct直接/聯合投資。

探究歌斐的(de)投資策略演進路徑可以(yǐ)看到(dào)一(yī / yì ／yí)條主線，所有的(de)業務延展都是(shì)根據客戶的(de)需求生發的(de)，“持續保持好奇心，持續去感知這(zhè)個(gè)市場上(shàng)發生的(de)變化。”殷哲總結說(shuō)，“過往這(zhè)麽多年，我們感受到(dào)客戶的(de)需求一(yī / yì ／yí)步步發生變化，對個(gè)人(rén)來(lái)說(shuō)，一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)做多元化的(de)組合投資，而(ér)不(bù)是(shì)投資單一(yī / yì ／yí)類資産或者一(yī / yì ／yí)個(gè)類型的(de)産品。”

實際上(shàng)，投基金、投項目和(hé / huò)投Secondary，評估的(de)方式和(hé / huò)投資背後的(de)邏輯是(shì)不(bù)一(yī / yì ／yí)樣的(de)。投Secondary要(yào / yāo)求對項目要(yào / yāo)有更多判斷，一(yī / yì ／yí)方面是(shì)估值定價，另一(yī / yì ／yí)方面因爲(wéi / wèi)交易對手不(bù)同也(yě)考驗交易能力。

所以(yǐ)，相應地(dì / de)，歌斐内部的(de)組織架構也(yě)在(zài)變化，剛開始時(shí)，歌斐配置了(le／liǎo)三個(gè)完全獨立的(de)團隊：分别負責子(zǐ)基金，S基金和(hé / huò)直接投資。但是(shì)，後來(lái)殷哲發現，完全獨立和(hé / huò)完全融合都不(bù)是(shì)最優配置，所以(yǐ)在(zài)變化和(hé / huò)嘗試之(zhī)後，找到(dào)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)種高效的(de)穩定态——“半分”，小組制，各小組有不(bù)同的(de)側重點，但是(shì)信息是(shì)共享的(de)。

所有業務的(de)核心是(shì)滿足LP的(de)需求，所有組織形式的(de)核心是(shì)效率最大(dà)化，一(yī / yì ／yí)切都是(shì)圍繞這(zhè)兩點展開。

就(jiù)這(zhè)樣，歌斐資産的(de)管理規模如滾雪球一(yī / yì ／yí)般壯大(dà)。這(zhè)個(gè)行業馬太效應明顯，通過一(yī / yì ／yí)步步穩紮穩打，歌斐資産已成爲(wéi / wèi)行業中的(de)翹楚。

白馬&黑馬：“當前真正跑出(chū)來(lái)的(de)黑馬基金，頂多5家”

在(zài)歌斐資産的(de)母基金版圖裏，你可以(yǐ)看到(dào)中國(guó)最頂尖的(de)VC/PE們：紅杉中國(guó)、達晨創投、新天域、博裕資本等等。實際上(shàng)，市場上(shàng)一(yī / yì ／yí)線基金中，隻要(yào / yāo)有人(rén)民币基金，基本都有歌斐的(de)身影。财富管理背景的(de)FOF機構中，歌斐是(shì)行業中公認最懂VC/PE的(de)LP。

在(zài)歌斐内部，有個(gè)“核心+衛星”的(de)策略，行業中TOP30優秀基金被定義爲(wéi / wèi)核心基金，Star 20 新興基金被視作衛星基金，也(yě)就(jiù)是(shì)行業中常說(shuō)的(de)白馬和(hé / huò)黑馬。

紅杉中國(guó)和(hé / huò)達晨創投是(shì)典型的(de)核心基金，業績卓越而(ér)穩定。紅杉中國(guó)的(de)每一(yī / yì ／yí)期人(rén)民币基金，達晨創投2011年之(zhī)後的(de)每一(yī / yì ／yí)期基金，都有歌斐的(de)加持。

歌斐還投資了(le／liǎo)高榕資本、弘晖資本等一(yī / yì ／yí)批2015年前後成立的(de)VC2.0機構。高榕資本成立時(shí)團隊就(jiù)是(shì)成建制的(de)，團隊本身很成熟，現在(zài)已經進入核心基金範圍了(le／liǎo)。殷哲說(shuō)，“這(zhè)幾年真正跑出(chū)來(lái)的(de)黑馬，投資成績成熟穩定，可以(yǐ)趕上(shàng)白馬的(de)，頂多5家。”殷哲補充道(dào)，“實際上(shàng)，黑馬真的(de)是(shì)能夠創造極好回報。”

對于(yú)更多新基金，歌斐一(yī / yì ／yí)直在(zài)積極且持續地(dì / de)觀察。“現在(zài)，有些黑馬基金規模也(yě)很大(dà)，投資很兇猛。但是(shì)，對于(yú)很多黑馬基金來(lái)說(shuō)最重要(yào / yāo)的(de)是(shì)團隊融合的(de)問題，談戀愛的(de)時(shí)候，看上(shàng)去都特别有感覺，真的(de)在(zài)一(yī / yì ／yí)起做事情就(jiù)是(shì)兩回事情了(le／liǎo)。”

在(zài)歌斐，評估GP非常注重團隊整體的(de)能力。殷哲直言，紅杉中國(guó)、達晨創投最傑出(chū)之(zhī)處在(zài)于(yú)他(tā)們出(chū)色的(de)機構化。“劉晝有點像劉備，身邊圍繞着衆多人(rén)才。紅杉也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)樣，沈南鵬的(de)個(gè)人(rén)能力極強，但他(tā)不(bù)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)人(rén)單打獨鬥，十幾位合夥人(rén)各個(gè)都高效、專業，整個(gè)紅杉都是(shì)這(zhè)樣的(de)風格。”

基金的(de)表現是(shì)在(zài)實時(shí)變化的(de)，“有些基金一(yī / yì ／yí)期和(hé / huò)二期表現确實不(bù)錯，到(dào)第三期表現就(jiù)很差，這(zhè)跟當時(shí)的(de)市場環境、團隊穩定性、團隊磨合度等都有關系。有的(de)基金第一(yī / yì ／yí)期表現不(bù)好，付了(le／liǎo)學費後，第二和(hé / huò)第三期逐漸好轉，其實核心還是(shì)看基金超越競争對手的(de)核心能力在(zài)哪裏。”多年深耕行業，殷哲體會到(dào)，要(yào / yāo)練出(chū)挑選基金的(de)眼光，第一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)持續跟蹤，第二，跟蹤得還要(yào / yāo)有深度。

對GP認知的(de)升級：從具象到(dào)哲學

——那麽，具體的(de)指标有哪些？

——實際上(shàng)，歌斐選GP的(de)評價體系從建立到(dào)更叠，經曆過三個(gè)階段。

第一(yī / yì ／yí)個(gè)階段就(jiù)是(shì)把基礎指标拿出(chū)來(lái)分解、比較、評估。主要(yào / yāo)是(shì)大(dà)家都知道(dào)的(de)幾個(gè)維度：人(rén)、團隊、投資業績、投資策略、投資流程等等。這(zhè)隻是(shì)第一(yī / yì ／yí)階段，這(zhè)也(yě)符合早年行業的(de)特點，GP不(bù)多，水平差異比較容易看出(chū)來(lái)。

在(zài)第二階段，殷哲會帶領團隊着力建立每個(gè)指标之(zhī)間的(de)聯系，找出(chū)背後的(de)深層次原因。投資的(de)年份，投資團隊和(hé / huò)投資業績之(zhī)間有哪些必然和(hé / huò)偶然的(de)關聯？作爲(wéi / wèi)母基金，需要(yào / yāo)動态地(dì / de)并且辯證地(dì / de)進行分析。“畢竟你投一(yī / yì ／yí)支基金，投的(de)是(shì)未來(lái)七年、甚至十年以(yǐ)上(shàng)，人(rén)生有幾次十年？你能不(bù)能抓住GP最黃金的(de)時(shí)段？”

但是(shì)漸漸的(de)，殷哲發覺這(zhè)樣的(de)方式還是(shì)不(bù)夠，于(yú)是(shì)第三個(gè)階段，在(zài)前兩階段的(de)标準的(de)基礎上(shàng)，上(shàng)升到(dào)了(le／liǎo)“哲學層面”：第一(yī / yì ／yí)、利益一(yī / yì ／yí)緻性，核心是(shì)考驗GP和(hé / huò)LP之(zhī)間的(de)利益是(shì)否一(yī / yì ／yí)緻。第二，GP是(shì)否有明确的(de)投資原則和(hé / huò)投資紀律。GP通過深入地(dì / de)研究，明确地(dì / de)知道(dào)自己不(bù)能做什麽，然後回過頭來(lái)集中精力做自己能做的(de)事情。

殷哲坦言，“我們對GP的(de)判斷，其實不(bù)僅僅是(shì)量化的(de)，從開始收集數據、切割數據、比較數據、分析每個(gè)因素背後的(de)關系，最後又要(yào / yāo)把各種因素融合在(zài)一(yī / yì ／yí)起，上(shàng)升到(dào)一(yī / yì ／yí)個(gè)新的(de)哲學高度去考慮。”可能身在(zài)其中才會有深刻的(de)體會，這(zhè)些都是(shì)歌斐在(zài)投資行業激烈的(de)競争中，反複思考最終獲得的(de)。

現在(zài)，歌斐也(yě)做直投，對行業對項目有更深入的(de)理解。自然而(ér)然地(dì / de)，也(yě)會從項目角度去分析GP的(de)投資邏輯，從項目角度去驗證投資能力。所以(yǐ)，殷哲會更看重GP的(de)經驗積累，犯過錯誤不(bù)要(yào / yāo)緊，關鍵是(shì)犯過錯誤以(yǐ)後，是(shì)不(bù)是(shì)能夠得到(dào)能力的(de)提升，看待新事物的(de)過程當中，會有什麽樣新的(de)認識，從而(ér)能夠在(zài)未來(lái)不(bù)錯失機會。

“老GP”掉隊的(de)三種情況：動能下降，行業落後、管理規模膨脹

歌斐資産的(de)一(yī / yì ／yí)期FOF基金投資了(le／liǎo)7支子(zǐ)基金，二期投資了(le／liǎo)十幾支，最近的(de)第7期基金投資了(le／liǎo)20多支子(zǐ)基金。

殷哲複盤分析發現，這(zhè)20多支子(zǐ)基金的(de)貢獻率是(shì)呈階梯式的(de)，前50%左右的(de)基金貢獻了(le／liǎo)大(dà)部分收益，這(zhè)說(shuō)明子(zǐ)基金越多，反而(ér)會分散收益，降低了(le／liǎo)收益的(de)集中度。

可以(yǐ)想見，下一(yī / yì ／yí)期FOF基金，歌斐資産的(de)篩選将更爲(wéi / wèi)嚴格。

歌斐是(shì)時(shí)刻警覺的(de)，一(yī / yì ／yí)方面捕捉優秀的(de)新基金，一(yī / yì ／yí)方面對于(yú)老基金持續跟蹤觀察。“現在(zài)很多GP的(de)業績與早年相比已經産生了(le／liǎo)很大(dà)的(de)差距。”殷哲說(shuō)，主要(yào / yāo)原因是(shì)當時(shí)基金少，屬于(yú)買方市場，企業能拿到(dào)錢就(jiù)不(bù)容易了(le／liǎo)。而(ér)現在(zài)已經變成了(le／liǎo)賣方市場，好項目受到(dào)資本的(de)争搶，估值上(shàng)漲，回報降低，所以(yǐ)規模增大(dà)，有利有弊，利是(shì)推動這(zhè)個(gè)行業的(de)發展，弊則是(shì)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)降低了(le／liǎo)平均回報水平。

“表現不(bù)好的(de)基金，總體來(lái)說(shuō)主要(yào / yāo)有幾個(gè)原因。第一(yī / yì ／yí)、投資團隊的(de)動能下降了(le／liǎo)。”殷哲說(shuō)，“人(rén)的(de)欲望減少了(le／liǎo)，動能就(jiù)減少了(le／liǎo)。投資是(shì)蠻辛苦的(de)工作，要(yào / yāo)想持續地(dì / de)保證業績，還是(shì)要(yào / yāo)沖在(zài)第一(yī / yì ／yí)線，深刻地(dì / de)理解市場，研究行業和(hé / huò)企業。”

第二、GP所聚焦的(de)行業和(hé / huò)領域是(shì)否足夠“先進”，過去有些基金主要(yào / yāo)投向傳統的(de)生産制造行業，趕上(shàng)了(le／liǎo)好時(shí)機完成了(le／liǎo)IPO，從而(ér)獲得不(bù)錯的(de)回報，但是(shì)如果GP忽略了(le／liǎo)産業的(de)轉型升級，依然聚焦這(zhè)些行業，還想獲得堪比當年的(de)回報就(jiù)難了(le／liǎo)。

第三種情況是(shì)GP的(de)資金管理規模增長得太快，超越了(le／liǎo)它的(de)投資能力。“規模是(shì)資産管理行業最大(dà)的(de)敵人(rén)。”近年來(lái)，各方資金進入VC/PE行業，有些機構的(de)資金管理規模成倍甚至是(shì)數倍增長。殷哲一(yī / yì ／yí)針見血地(dì / de)指出(chū)“機構做大(dà)分兩種：成長和(hé / huò)膨脹，成長一(yī / yì ／yí)定是(shì)伴随質的(de)提升，是(shì)一(yī / yì ／yí)種限定的(de)增長，而(ér)膨脹是(shì)無限的(de)，當投資團隊沒有跟上(shàng)基金規模增長的(de)時(shí)候，必然帶來(lái)投資回報的(de)降低。”

全球化戰略：最“獨特”的(de)資産管理巨頭

2014年開始加大(dà)早期投資的(de)跟投，投資組合中美團點評、餓了(le／liǎo)麽、滴滴等等互聯網巨頭赫然在(zài)列，但是(shì)殷哲依然低調地(dì / de)說(shuō)，現在(zài)還不(bù)是(shì)時(shí)候，再過一(yī / yì ／yí)段時(shí)間成績會更好。

很明顯，歌斐做直投有三大(dà)優勢：第一(yī / yì ／yí)、後發優勢，第二、信息優勢，第三、協同優勢。

母基金起家的(de)歌斐資産，做直接投資，無疑是(shì)站在(zài)了(le／liǎo)高起點上(shàng)：和(hé / huò)優秀的(de)基金一(yī / yì ／yí)起投資，更有信息優勢；看多了(le／liǎo)優秀基金如何投資，占據了(le／liǎo)後發優勢；因爲(wéi / wèi)是(shì)多資産管理，有一(yī / yì ／yí)二級市場的(de)聯動，有不(bù)同資産類别之(zhī)間的(de)聯動，産生協同優勢；但是(shì)，怎麽把這(zhè)些優勢轉化成自己的(de)投資能力，沒有捷徑，隻能是(shì)一(yī / yì ／yí)點一(yī / yì ／yí)點做試驗。

歌斐資産的(de)國(guó)際化是(shì)從2012年香港起步的(de)，并且以(yǐ)香港作爲(wéi / wèi)國(guó)際化的(de)大(dà)後台，2014、2015年開始做美元FOF，同時(shí)開始全球布局，2016年歌斐在(zài)美國(guó)矽谷設立辦公室，投資美國(guó)的(de)GP。

“我們2014年時(shí)就(jiù)想做大(dà)，但是(shì)不(bù)敢做，沒有本地(dì / de)化的(de)團隊其實是(shì)生存不(bù)下去的(de)，我們花了(le／liǎo)兩年時(shí)間尋找當地(dì / de)的(de)合适團隊。”殷哲坦言，而(ér)現在(zài)團隊已建成，既看基金同時(shí)也(yě)看項目。

現在(zài)，歌斐美國(guó)房地(dì / de)産投資也(yě)開始起步，在(zài)紐約設立了(le／liǎo)基金，做寫字樓等商業地(dì / de)産的(de)增值投資。

“全球五十強的(de)資産管理機構，一(yī / yì ／yí)家中國(guó)企業都沒有。這(zhè)是(shì)機會，也(yě)是(shì)歌斐的(de)發展目标。”殷哲說(shuō)。黑石也(yě)是(shì)從單類别資産起步，從一(yī / yì ／yí)個(gè)億做到(dào)了(le／liǎo)全球化，歌斐正在(zài)這(zhè)條路上(shàng)穩健而(ér)且迅速地(dì / de)發展，“在(zài)同樣一(yī / yì ／yí)條路徑上(shàng)，隻是(shì)發展階段不(bù)一(yī / yì ／yí)樣。”

不(bù)同的(de)是(shì)，國(guó)際上(shàng)的(de)資産管理巨頭，無一(yī / yì ／yí)例外LP都以(yǐ)機構投資人(rén)爲(wéi / wèi)主，歌斐則是(shì)在(zài)中國(guó)資産管理行業獨特環境下誕生的(de)——90%LP是(shì)高淨值個(gè)人(rén)，而(ér)且，短短8年時(shí)間做到(dào)近1500億元資本管理規模，這(zhè)是(shì)世界上(shàng)絕無僅有的(de)。“按照流行的(de)說(shuō)法，它也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)‘超級物種’”殷哲笑說(shuō)。

（來(lái)源：投資界微信公衆号）