曆史上(shàng)，A股曾經曆了(le／liǎo)三次退市制度改革，從時(shí)間點上(shàng)看，分别爲(wéi / wèi)2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一(yī / yì ／yí)次退市新政出(chū)台，對VC/PE行業産生了(le／liǎo)深遠的(de)影響。

 

作者 | 劉全

報道(dào) | 投資界PEdaily

微信公衆号|pedaily2012

千呼萬喚，退市制度完善方案終于(yú)出(chū)爐了(le／liǎo)。

 

3月9日晚間，上(shàng)交所、深交所相繼發布了(le／liǎo)上(shàng)市公司重大(dà)違法強制退市實施辦法（征求意見稿），不(bù)僅IPO及重組上(shàng)市中的(de)欺詐發行要(yào / yāo)“一(yī / yì ／yí)退到(dào)底”，年報财務指标造假及其他(tā)各類信息披露重大(dà)違法行爲(wéi / wèi)，均被納入退市範圍。

 

“退市做不(bù)好，股市就(jiù)是(shì)屠宰廠！”這(zhè)在(zài)VC/PE圈流傳已久。針對于(yú)此，全國(guó)政協委員、中國(guó)證監會副主席姜洋在(zài)兩會上(shàng)明确表态，對于(yú)那些達到(dào)退市條件的(de)企業，該退就(jiù)退！态度之(zhī)堅決，令圈内圈外沸騰——A股市場“不(bù)死鳥”傳說(shuō)恐怕有望真正畫上(shàng)句号了(le／liǎo)。

 

股民歡呼：六類情形将被終止上(shàng)市

 

一(yī / yì ／yí)周之(zhī)内，從證監會的(de)“若幹意見”到(dào)滬深交易所的(de)“實施辦法”，堪稱光速。

 

3月2日，證監會就(jiù)修改《關于(yú)改革完善并嚴格實施上(shàng)市公司退市制度的(de)若幹意見》公開征求意見，拟将重大(dà)違法公司實施強制退市的(de)決策權下放給交易所。

 

一(yī / yì ／yí)周之(zhī)後的(de)3月9日，上(shàng)交所、深交所相繼發布了(le／liǎo)上(shàng)市公司重大(dà)違法強制退市實施辦法（征求意見稿），雙方在(zài)内容上(shàng)基本一(yī / yì ／yí)緻，都列出(chū)了(le／liǎo)6種上(shàng)市公司重大(dà)違法應被終止上(shàng)市情況，分别涉及欺詐發行、年報造假、信息披露違法等。

 

具體如下：

 

（一(yī / yì ／yí)）上(shàng)市公司IPO申請或披露文件存在(zài)虛假記載、誤導性陳述或重大(dà)遺漏，被中國(guó)證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被人(rén)民法院依據《刑法》第一(yī / yì ／yí)百六十條作出(chū)有罪生效判決。

 

（二）上(shàng)市公司發行股份購買資産并構成重組上(shàng)市，申請或披露文件存在(zài)虛假記載、誤導性陳述或重大(dà)遺漏，被中國(guó)證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行。

 

（三）上(shàng)市公司披露的(de)年度報告存在(zài)虛假記載、誤導性陳述或重大(dà)遺漏，根據證監會行政處罰決定認定的(de)事實，導緻連續會計年度财務指标實際已觸及《股票上(shàng)市規則》規定的(de)終止上(shàng)市标準，其股票本應被終止上(shàng)市；

 

（四）上(shàng)市公司在(zài)申請或披露的(de)文件中存在(zài)虛假記載、誤導性陳述或重大(dà)遺漏，上(shàng)市公司被人(rén)民法院依據《刑法》第一(yī / yì ／yí)百六十一(yī / yì ／yí)條作出(chū)有罪生效判決；

 

（五）上(shàng)市公司最近60個(gè)月内，被證監會依據《證券法》第一(yī / yì ／yí)百九十三條作出(chū)3次以(yǐ)上(shàng)行政處罰；

 

（六）交易所根據上(shàng)市公司違法行爲(wéi / wèi)的(de)事實、性質、情節及社會影響等因素認定的(de)其他(tā)情形。

 

新規一(yī / yì ／yí)出(chū)，市場反應強烈。在(zài)廣大(dà)股民看來(lái)，把退市做好了(le／liǎo)才能把股票市場搞活，股票二級市場是(shì)淘金的(de)地(dì / de)方，但不(bù)是(shì)給騙子(zǐ)大(dà)盜掠奪他(tā)人(rén)财富的(de)地(dì / de)方。“讓做好準備的(de)公司上(shàng)市，對得起VC/PE；把業績爛的(de)股票及時(shí)退市，對得起基金、股民。”有網友如此評論。

 

一(yī / yì ／yí)退到(dào)底！新一(yī / yì ／yí)輪退市改革已經啓動了(le／liǎo)

 

此次新規中，市場最關注的(de)是(shì)對欺詐發行“一(yī / yì ／yí)退到(dào)底”，這(zhè)可謂是(shì)“零容忍”的(de)态度。

 

《征求意見稿》表明，上(shàng)市公司首發上(shàng)市或重組上(shàng)市中，存在(zài)虛假記載、誤導性陳述或重大(dà)遺漏，被證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被法院以(yǐ)欺詐發行股票罪作出(chū)有罪生效判決的(de)，均應當對其股票予以(yǐ)終止上(shàng)市，且不(bù)得重新上(shàng)市。

 

衆所周知，關于(yú)欺詐發行行政處罰标準較低的(de)問題在(zài)業内一(yī / yì ／yí)直頗受争議。對此，中國(guó)證監會副主席姜洋近日表示，證監會是(shì)依法行政，不(bù)少案件都是(shì)頂格處罰，需要(yào / yāo)從法律層面加大(dà)對證券犯罪的(de)刑事處罰力度。資本市場的(de)開戶投資者達到(dào)1.3億人(rén)，涉及很多家庭，要(yào / yāo)穩定社會，必須要(yào / yāo)穩定資本市場。過去幾年間，司法機關、證監會在(zài)規範市場秩序方面做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些工作，僅去年全年，證監會作出(chū)行政處罰決定224項，罰沒款74.79億元，對44人(rén)實施市場禁入，面對訴訟多發、高發的(de)态勢，證監會配合司法審查，依法開展行政應訴工作，連續三年行政處罰訴訟案件保持實體“零敗訴”。

 

和(hé / huò)2014年的(de)退市意見相比，此次新規有幾個(gè)重點值得關注。比如對觸及終止上(shàng)市的(de)違法情形重新認定，重點打擊欺詐和(hé / huò)信批違規行爲(wéi / wèi)，顯示此次新規具有極強的(de)可操作性；另外效率更高，如重大(dà)違法退市暫停上(shàng)市期由12個(gè)月縮短到(dào)6個(gè)月，大(dà)大(dà)提高了(le／liǎo)退市效率；當然也(yě)更爲(wéi / wèi)嚴厲，公司退市後，欺詐發行的(de)公司不(bù)得重新上(shàng)市，重大(dà)信息披露違法公司申請重新上(shàng)市的(de)間隔期由1年延至5年。種種迹象表明，新一(yī / yì ／yí)輪退市改革已經啓動了(le／liǎo)。

 

PE往事：2012年退市新政出(chū)台，“暴利”時(shí)代結束

 

曆史上(shàng)，A股曾經曆了(le／liǎo)三次退市制度改革，從時(shí)間點上(shàng)看，分别爲(wéi / wèi)2001年、2012年、2014年。其中，2012年那一(yī / yì ／yí)次退市新政出(chū)台，對VC/PE行業産生了(le／liǎo)深遠的(de)影響。

 

那是(shì)中國(guó)PE史上(shàng)一(yī / yì ／yí)段瘋狂的(de)歲月。2009年，創業闆開閘，VC/PE迎來(lái)了(le／liǎo)IPO大(dà)豐收。由于(yú)在(zài)上(shàng)市之(zhī)初，創業闆就(jiù)被市場寄予高成長性的(de)預期，所以(yǐ)上(shàng)市公司在(zài)發行時(shí)就(jiù)被賦予較高估值，公司市盈率居高不(bù)下。據報道(dào)，當時(shí)首批上(shàng)市28家公司，平均市盈率達56.7倍，市盈率最高的(de)鼎漢技術達82.22倍，遠高于(yú)當年Ａ股平均水平。到(dào)了(le／liǎo)2010年，中國(guó)創業闆市盈率創下85.2倍的(de)紀錄，遠高于(yú)同時(shí)期美國(guó)納斯達克的(de)27.4倍。由于(yú)創業闆一(yī / yì ／yí)、二級市場存在(zài)着巨大(dà)的(de)價差，PE們通過IPO退出(chū)輕而(ér)易舉獲得了(le／liǎo)巨額利潤。

 

“一(yī / yì ／yí)夜暴富”的(de)神話刺激着中國(guó)PE們的(de)神經，瘋狂尋找上(shàng)市項目成爲(wéi / wèi)PE當時(shí)的(de)唯一(yī / yì ／yí)目的(de)。而(ér)與此形成鮮明對比的(de)是(shì)，創業闆公司業績表現卻令人(rén)非常沮喪，有一(yī / yì ／yí)些公司在(zài)上(shàng)市不(bù)到(dào)一(yī / yì ／yí)年時(shí)間内業績便出(chū)現大(dà)幅下滑。尤其在(zài)2011年，創業闆公司整體業績出(chū)現明顯下滑，淨利潤增長率隻有可憐的(de)12.56%，創曆史新低。

 

随後，洶湧的(de)解禁洪潮來(lái)了(le／liǎo)。2010年下半年，解禁市值總計422億元，占創業闆流通市值827億元的(de)51％。而(ér)董事、監事和(hé / huò)高管頻頻辭職的(de)公告，更是(shì)被指涉嫌套現。一(yī / yì ／yí)時(shí)間，質疑與不(bù)滿籠罩着創業闆市場。

 

當時(shí)，創業闆退出(chū)制度的(de)出(chū)台已經迫在(zài)眉睫。2012年4月，深滬交易所就(jiù)上(shàng)市公司退市制度的(de)方案公開征求意見，6月正式發布實施。新政的(de)影響立竿見效，央企*ST長油成爲(wéi / wèi)2012年退市新政後首隻退市個(gè)股，成爲(wéi / wèi)這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪改革标志性事件。

 

而(ér)狂熱的(de)PE也(yě)被狠狠潑了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)盆“冷水”。在(zài)當時(shí)看來(lái)，退市制度的(de)出(chū)台，直接拉低PE機構盈利水平，回報回歸理性。而(ér)在(zài)投資回報水平下降的(de)形勢下，PE行業格局發生了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列變化——一(yī / yì ／yí)些專注于(yú)創業闆Pre-IPO投資的(de)PE機構，至此開始走向沒落，而(ér)PE“暴利”時(shí)代結束，“全民PE”現象也(yě)走向了(le／liǎo)終結。

 

2018年，退市新規又會給VC/PE帶來(lái)哪些影響？

 

以(yǐ)史爲(wéi / wèi)鑒，經曆過2012年的(de)新規洗禮後，不(bù)少投資人(rén)都明白，退市制度無疑會進一(yī / yì ／yí)步擠壓Pre-IPO套利空間。2017年，IPO加速，Pre-IPO項目重新受到(dào)一(yī / yì ／yí)些PE機構的(de)追捧。如今，随着“最嚴”退市實施辦法出(chū)台，意味着傳統依靠一(yī / yì ／yí)、二級市場價差的(de)Pre-IPO模式越來(lái)越行不(bù)通，中國(guó)PE行業的(de)“套利”行爲(wéi / wèi)越來(lái)越得不(bù)償失。

 

對于(yú)VC/PE投資機構而(ér)言，退市制度趨嚴将對上(shàng)遊投資産生重大(dà)影響。具體來(lái)說(shuō)，VC/PE會加強對早期投資，加強投資項目的(de)源頭把控。另外，未來(lái)的(de)退市風險成爲(wéi / wèi)評價投資項目的(de)标準之(zhī)一(yī / yì ／yí)，企業持續成長能力、企業管理方面的(de)漏洞、創始人(rén)及管理層道(dào)德風險等，都是(shì)投資機構需要(yào / yāo)考慮的(de)因素。

 

而(ér)在(zài)投後管理方面，企業上(shàng)市後的(de)退市風險，也(yě)對投資機構提供增值服務的(de)能力提出(chū)更高要(yào / yāo)求。未來(lái)，PE機構需要(yào / yāo)強化自己的(de)增值服務能力，主動改善投資項目質量、提高企業經營水平，從源頭上(shàng)降低所投企業未來(lái)因經營不(bù)善而(ér)退市的(de)風險。在(zài)這(zhè)過程中，整個(gè)行業恐怕又要(yào / yāo)經曆一(yī / yì ／yí)個(gè)殘酷的(de)洗牌階段，不(bù)夠優秀的(de)VC/PE機構将被淘汰出(chū)局，優質的(de)VC/PE機構卻能夠重新整合資源，蓄勢待發，從而(ér)推動整個(gè)行業向一(yī / yì ／yí)個(gè)更爲(wéi / wèi)良性有序的(de)方向發展。

 

眼下，“資本市場強國(guó)”的(de)大(dà)幕正徐徐拉開。達晨創投創始合夥人(rén)劉晝曾判斷，從中長期看，中國(guó)資本市場會越來(lái)越好，發展趨勢不(bù)會變，IPO不(bù)會中斷，隻是(shì)難度加大(dà)，曆史上(shàng)8次IPO暫停應難再重演，“一(yī / yì ／yí)個(gè)真正市場化、國(guó)際化、誠信規範，能代表中國(guó)經濟晴雨表的(de)A股市場正向我們走來(lái)”。