作者：劉晝

來(lái)源： 創業資本彙

今日的(de)國(guó)内私募股權投資和(hé / huò)創業投資（PE/VC）市場，已是(shì)今非昔比。據中國(guó)證券投資基金業協會統計，截至2018年1月，備案的(de)PE/VC機構已有1.35萬家，管理資金規模7.09萬億元，基金從業人(rén)員24.09萬人(rén)。

 

2016年9月，《國(guó)務院關于(yú)促進創業投資持續健康發展的(de)若幹意見》（“創投國(guó)十條”）出(chū)台，這(zhè)是(shì)我國(guó)PE/VC行業發展史上(shàng)具有裏程碑式意義的(de)大(dà)事，我國(guó)PE/VC行業迎來(lái)“政策的(de)春天”。

 

政策力度前所未有，但與十年前相比，在(zài)2016年下半年“創投國(guó)十條”出(chū)台時(shí)PE/VC行業已進入一(yī / yì ／yí)片紅海市場，特征是(shì)人(rén)多、錢多、資産泡沫大(dà)，好項目少。

 

正是(shì)基于(yú)此，當前國(guó)内PE/VC行業呈現出(chū)某些“普遍性”的(de)困境，甚至在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)将影響行業未來(lái)發展。撰寫此文的(de)初衷，正是(shì)梳理把脈這(zhè)些問題和(hé / huò)症狀，并結合國(guó)内PE/VC發展大(dà)環境，提出(chū)針對性的(de)發展建議，以(yǐ)期促進整個(gè)行業持續健康穩定發展。

梳理行業“普遍性”困境

PE/VC行業賺錢才是(shì)硬道(dào)理。一(yī / yì ／yí)家優秀的(de)GP如何能持續給LP帶來(lái)賺錢能力？“退”這(zhè)一(yī / yì ／yí)關鍵環節一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)暢通順利，如果說(shuō)退而(ér)不(bù)暢或者暢而(ér)不(bù)通，必定影響基金回報。現在(zài)PE/VC行業遇到(dào)的(de)普遍性困境有以(yǐ)下幾個(gè)方面：

 

一(yī / yì ／yí)、IPO審核趨嚴，審核節奏放緩，将成爲(wéi / wèi)常态。

 

随着2017年10月新一(yī / yì ／yí)屆發審委履職以(yǐ)來(lái)，IPO審核從嚴把關，過會率新低，甚至一(yī / yì ／yí)度出(chū)現“六過一(yī / yì ／yí)”、“零通過”狀況。2017年共有438家IPO完成上(shàng)市，募資2301.09億元，IPO家數和(hé / huò)融資規模均居全球前列。

 

在(zài)IPO從嚴審核常态化下，不(bù)少帶病排隊IPO企業紛紛撤材料，其中一(yī / yì ／yí)大(dà)批有PE/VC投資，另外拟報材料企業也(yě)逐步放緩申報腳步。結合當前趨勢來(lái)看，預計2018年IPO上(shàng)市企業數量相較于(yú)2017年會有所減少。

 

二、資本市場減持新政出(chū)台，大(dà)幅拉低了(le／liǎo)基金的(de)内部收益率（IRR）。

 

去年證監會出(chū)台的(de)減持新政，主要(yào / yāo)目的(de)是(shì)限制創始大(dà)股東減持，按創投國(guó)十條精神，PE/VC股東應有優待差别，結果是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)标準，對PE/VC來(lái)說(shuō)，實際是(shì)利空，核心内容是(shì)三個(gè)月内不(bù)能超過總股本的(de)1%競價交易，大(dà)宗交易接盤還要(yào / yāo)鎖定六個(gè)月。

 

經過減持新規大(dà)半年的(de)實踐表明：幾乎消滅了(le／liǎo)大(dà)宗交易的(de)盈利模式，大(dà)宗交易由以(yǐ)前的(de)門庭若市，現變成幾乎無人(rén)問津狀态，導緻PE/VC以(yǐ)前的(de)主要(yào / yāo)退出(chū)方式受阻；三個(gè)月減持1%，大(dà)大(dà)延長PE/VC的(de)退出(chū)時(shí)間，如果PE/VC持有10%的(de)股份，無大(dà)宗交易情況下，光競價減持需要(yào / yāo)兩年半時(shí)間，加之(zhī)上(shàng)市鎖定1年，從上(shàng)市挂牌到(dào)退出(chū)要(yào / yāo)近4年時(shí)間，而(ér)基金周期通常隻有8年。PE/VC股東減持受限，大(dà)宗接盤也(yě)受限，本質上(shàng)構成基金退出(chū)最關鍵環節受阻。

 

三、中長期市場将呈現箱型震蕩的(de)牛皮市，美股見頂A股承壓。

 

随着A股今年6月正式加入MSCI指數，A股國(guó)際化邁出(chū)堅定一(yī / yì ／yí)步。A股以(yǐ)前是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)相對封閉市場，受國(guó)際影響不(bù)大(dà)，加入MSCI組織後，A股與國(guó)際市場聯動進一(yī / yì ／yí)步協同。

 

前不(bù)久美國(guó)道(dào)指跌1200點，直接影響A股上(shàng)證指數當日下跌116.85點。美國(guó)道(dào)指已走了(le／liǎo)九年的(de)牛市，目前已有見頂迹象，如果美國(guó)道(dào)指見頂，将會壓制A股的(de)上(shàng)漲。

 

據招商證券統計，2018年解禁股票的(de)理論可減持規模爲(wéi / wèi)2.82萬億，減持新政後，可減持而(ér)未減持股份數類似于(yú)滾雪球數額會越來(lái)越大(dà)，需要(yào / yāo)大(dà)量資金承接。

 

另一(yī / yì ／yí)方面，監管層去杠杆、資管産品規範，以(yǐ)及打擊莊股多種壓力之(zhī)下，新增入市資金難以(yǐ)消化大(dà)量解禁股權。綜上(shàng)因素，我認爲(wéi / wèi)近三年股市表現将呈現箱型震蕩的(de)牛皮市。

 

四、投資成本估值持續攀升，資産端價格上(shàng)漲明顯。

 

由于(yú)近幾年創業闆、中小闆的(de)财富效應影響，以(yǐ)及“雙創”深入、PE/VC迎來(lái)政策春天的(de)因素，大(dà)量資金湧向這(zhè)一(yī / yì ／yí)行，特别是(shì)國(guó)有資金動辄成立千億基金，政府引導基金和(hé / huò)銀行系、保險系資金的(de)介入，造成錢多、好項目少的(de)局面，部分項目方創始人(rén)趁勢漲價，利用PE/VC機構信息不(bù)對稱特點，擡高身價，3年前3個(gè)億估值的(de)公司，現在(zài)可能要(yào / yāo)價10億甚至20億估值，真正的(de)價值區域可能隻有五六億。你不(bù)投，還真不(bù)缺投資人(rén)，大(dà)批投資機構候着投。

 

随着A股國(guó)際化進程加快，A股即将會出(chū)現一(yī / yì ／yí)大(dà)批十億或十億以(yǐ)下平庸公司，3年左右會看到(dào)許多一(yī / yì ／yí)二級市場倒挂情況，上(shàng)市公司收購并購一(yī / yì ／yí)級市場資産（20億估值以(yǐ)上(shàng)标的(de)）幾乎無盈利空間，更不(bù)要(yào / yāo)說(shuō)一(yī / yì ／yí)二級套利空間。中小創市盈率30倍應是(shì)價值中樞，當前許多PE項目市盈率要(yào / yāo)價都超20倍，即使上(shàng)市，盈利空間也(yě)非常有限，何況上(shàng)市道(dào)路上(shàng)還有許多不(bù)确定性。

 

五、中小基金募資難，甚至難于(yú)上(shàng)青天。

 

PE/VC經過幾輪狂熱之(zhī)後，經過一(yī / yì ／yí)輪完整周期（6~10年）後，許多基金進入退出(chū)階段甚至基金清算階段，能賺錢的(de)是(shì)少部分，很多基金都是(shì)微利，甚至虧損連本金都不(bù)能分給投資人(rén)，GP與LP之(zhī)間矛盾糾紛加大(dà)并進入爆發期，LP逐漸GP化。

 

許多高淨值個(gè)人(rén)LP發現GP賺錢能力與想象中媒體宣傳的(de)差距甚遠，媒體一(yī / yì ／yí)般都會宣傳某基金賺了(le／liǎo)多少錢、某一(yī / yì ／yí)明星項目能賺多少錢，爲(wéi / wèi)此吸引大(dà)衆眼球。現階段高淨值個(gè)人(rén)客戶由于(yú)基金退出(chū)時(shí)間長、回報慢，或受股災的(de)影響，參與PE/VC投資意願大(dà)幅降低。

 

幸好這(zhè)幾年有政府引導基金等國(guó)有資金，銀行系、保險系資金，以(yǐ)及市場化母基金等加入這(zhè)一(yī / yì ／yí)行業，大(dà)大(dà)沖抵了(le／liǎo)個(gè)人(rén)LP減少，使得該行業有品牌、有業績的(de)機構不(bù)缺資金。

 

但對中小基金來(lái)說(shuō)，募資困難重重，高淨值客戶少了(le／liǎo)，國(guó)有資金因各種約束限制原因望洋興歎，一(yī / yì ／yí)大(dà)批中小基金正在(zài)或即将被洗牌掉。中國(guó)PE/VC行業沒有“二八格局”，甚至“一(yī / yì ／yí)九格局”都難出(chū)現，我理解是(shì)“0.5與9.5”格局将形成，僅有5%的(de)基金活得較好，可掙到(dào)95%的(de)錢，“頭部效應”明顯，強者恒強，優勝劣汰更爲(wéi / wèi)殘酷。

笃信行業優良發展根基

在(zài)這(zhè)個(gè)迅速成爲(wéi / wèi)紅海的(de)PE/VC市場中，既要(yào / yāo)埋頭拉車，還要(yào / yāo)擡頭看路，看清大(dà)形勢、看清行業狀況、看清競争對手、看清自己團隊的(de)能力圈，從而(ér)科學制定出(chū)适應自己基因的(de)打法、活法，以(yǐ)回報投資人(rén)，回報社會。從宏觀來(lái)看，在(zài)中國(guó)做PE/VC有幾個(gè)根基沒有變：

 

一(yī / yì ／yí)是(shì)，中國(guó)經濟前景仍有較好發展。

 

中國(guó)已是(shì)世界第二大(dà)經濟實體，再經過十至二十年時(shí)間超越美國(guó)應是(shì)大(dà)概率事件。中國(guó)改革開放四十年，利用較好國(guó)際環境，大(dà)力發展經濟，成績與輝煌有目共睹。由于(yú)中國(guó)經濟體量大(dà)、韌性強，中國(guó)人(rén)勤奮度高，今後十至二十年仍有望保持中高速增長。

 

二是(shì)，以(yǐ)習近平總書記爲(wéi / wèi)核心的(de)黨中央确立新時(shí)代到(dào)來(lái)，決勝全面建設小康社會奪取新時(shí)代中國(guó)特色社會主義偉大(dà)勝利的(de)思路一(yī / yì ／yí)定會使中國(guó)人(rén)富起來(lái)。

 

大(dà)衆創業、萬衆創新，草根創業進入最好階段。前幾年的(de)大(dà)力反腐淨化了(le／liǎo)投資環境。國(guó)泰民安是(shì)做投資的(de)最大(dà)保障，中國(guó)有望從國(guó)泰民安走向國(guó)富民強。

 

三是(shì)，中國(guó)證監會提出(chū)建設“資本市場強國(guó)”目标，是(shì)實現中國(guó)夢的(de)重要(yào / yāo)任務。

 

從中長期看，中國(guó)資本市場會越來(lái)越好，發展趨勢不(bù)會變，IPO不(bù)會中斷，隻是(shì)難度加大(dà)，曆史上(shàng)8次IPO暫停應難再重演，一(yī / yì ／yí)個(gè)真正市場化、國(guó)際化、誠信規範，能代表中國(guó)經濟晴雨表的(de)A股市場正向我們走來(lái)。

 

四是(shì)，中國(guó)PE/VC仍處初創階段，發展空間巨大(dà)。

 

相比美國(guó)PE/VC發展六七十年曆史，中國(guó)真正發展PE/VC也(yě)隻有近20年曆史。2005年股改，2009年創業闆推出(chū)，使得中國(guó)PE/VC市場有了(le／liǎo)理想退出(chū)環節。

 

正因爲(wéi / wèi)處于(yú)初級階段，中國(guó)PE/VC機構管理規模普遍偏小，與美國(guó)黑石（2800億美元）、紅杉（600億美元）相比還有很大(dà)空間，現在(zài)是(shì)多而(ér)散、野蠻生長狀态，各基金差異性不(bù)明顯，真正形成具有國(guó)際影響力競争力的(de)基金至少還需要(yào / yāo)十年以(yǐ)上(shàng)。

 

随着洗牌的(de)分化，“頭部基金”憑着已積累的(de)優勢，這(zhè)十年是(shì)構築核心競争力的(de)大(dà)好時(shí)機。中小基金需努力尋找突圍方式，以(yǐ)潛心尋找優質項目爲(wéi / wèi)根本，那些投機取巧、冒進、依靠權貴的(de)基金，窗口期已然關閉。

 

這(zhè)些根基，預示着中國(guó)PE/VC市場大(dà)的(de)環境非常有利，中國(guó)未來(lái)一(yī / yì ／yí)二十年國(guó)運仍值得期待，中國(guó)股權投資長期發展空間仍然很大(dà)。

建言行業健康創新發展

要(yào / yāo)想成爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)家基業長青基金管理人(rén)，給LP賺錢是(shì)唯一(yī / yì ／yí)路徑。在(zài)這(zhè)“僧多粥少”的(de)紅海市場，如何才能做到(dào)給LP持續賺錢？如何才能應對好這(zhè)紅海市場？每家基金應依據自身特點，建立差異化競争優勢。但我認爲(wéi / wèi)以(yǐ)下共性幾點是(shì)務必做好的(de)。

 

一(yī / yì ／yí)、高标準、嚴要(yào / yāo)求挑選優質項目。

 

擁有一(yī / yì ／yí)大(dà)批優質項目是(shì)穿透經濟迷霧，保障基金良好回報的(de)唯一(yī / yì ／yí)選擇，如何成功擁有優質項目是(shì)考驗一(yī / yì ／yí)家GP軟實力的(de)象征，因而(ér)每家GP應圍繞獲取好項目上(shàng)建渠道(dào)、打品牌、聚資源，使自己每年都有投上(shàng)“獨角獸”之(zhī)類明星項目的(de)能力。大(dà)基金因爲(wéi / wèi)規模、資金、品牌等優勢，獲取項目源相對輕松，中小基金由于(yú)資金實力不(bù)強，無專業、無特色、無獨立判斷而(ér)跟風，處于(yú)非常被動狀況。

 

二、适度擴展企業盈利模式。

 

傳統PE/VC以(yǐ)IPO退出(chū)爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)盈利模式，但審核趨嚴下，項目上(shàng)市會更難。全國(guó)每年投資上(shàng)萬個(gè)項目，IPO的(de)隻有兩三百個(gè)，越往後走在(zài)管項目積累越多，“退”變成GP重中之(zhī)重的(de)問題和(hé / huò)矛盾。

 

有條件、有能力的(de)大(dà)基金成立并購團隊乃至并購基金變成自然選擇，以(yǐ)消化存量項目，加快資金回籠周轉，整合上(shàng)下遊産業鏈，向并購、重組等盈利模式延伸，投資+投行、投資+賦能越來(lái)越成爲(wéi / wèi)大(dà)基金的(de)标配。考慮到(dào)基金行業是(shì)精英文化，不(bù)是(shì)勞動密集型，我們提倡适度延伸業務線，什麽都想做，什麽錢都想賺，最終都會因消化不(bù)良而(ér)撐死。

 

三、圍繞優質項目的(de)獲取，打造和(hé / huò)加強能力圈。

 

擴大(dà)提升能力圈的(de)手段不(bù)外乎可以(yǐ)在(zài)以(yǐ)下四個(gè)方面入手：一(yī / yì ／yí)是(shì)超強學習能力。二是(shì)前瞻性布局能力。三是(shì)構建“平台+生态”能力。四是(shì)樹立強品牌的(de)能力。良好的(de)品牌有利于(yú)企業打單，有利LP融資，有利于(yú)各種資源的(de)聚集。好的(de)機構要(yào / yāo)具有品牌溢價、品牌變現的(de)能力。

 

四、适應市場變化，不(bù)斷自我創新變革。

 

今日PE/VC市場已是(shì)紅海一(yī / yì ／yí)片，盈利模式發生較大(dà)變化，新的(de)2.0版本将取代傳統1.0版本。新的(de)2.0版本将具有投資+投行、投資+賦能、資産管理、财富管理等特征，因而(ér)各基金結合自身實際，适當延伸盈利模式，形成生态閉環尤爲(wéi / wèi)迫切。對内要(yào / yāo)進行自我革命，在(zài)機構重建、去中心化、扁平化、劃小核算單位等方面做文章，比如設立專業子(zǐ)基金。

 

PE/VC離錢太近，誘惑太多，同行挖腳嚴重，人(rén)員相對浮躁，要(yào / yāo)在(zài)激勵機制、企業文化、企業願景上(shàng)下功夫，以(yǐ)保持員工鬥志。在(zài)降低骨幹員工流失率上(shàng)要(yào / yāo)勇于(yú)創新，分配機制要(yào / yāo)向20%的(de)優秀員工傾斜，對不(bù)可或缺的(de)核心牽頭人(rén)，可提拔爲(wéi / wèi)合夥人(rén)或與其共同設立子(zǐ)GP，以(yǐ)股權激勵留住優秀人(rén)才，提供優秀人(rén)才施展才華的(de)舞台。