來(lái)源：一(yī / yì ／yí)起學私募

私募基金有兩大(dà)概念，一(yī / yì ／yí)類是(shì)以(yǐ)發行方式分，所有非公開發行、面向特定合格投資者的(de)基金理财産品都可以(yǐ)稱之(zhī)爲(wéi / wèi)私募基金，包括未獲得公募牌照的(de)券商資管發行的(de)定向與集合、期貨資管發行的(de)基金産品、基金專戶等；另一(yī / yì ／yí)類則是(shì)狹義的(de)概念，特指屬于(yú)非金融機構的(de)私募基金管理人(rén)。

鑒于(yú)我們在(zài)整個(gè)資管展望系列内，已将券商資管、銀行理财等涵蓋了(le／liǎo)私募基金産品的(de)機構做了(le／liǎo)展望，因此本文我們就(jiù)隻以(yǐ)狹義的(de)私募基金機構爲(wéi / wèi)對象，做後資管新規時(shí)代的(de)展望。

一(yī / yì ／yí)、私募基金的(de)分類與産品體系

按照中國(guó)證券基金業協會的(de)分類标準，私募基金管理人(rén)的(de)機構類型可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)三種：私募證券投資基金、私募股權與創業投資基金、其他(tā)類型的(de)私募投資基金。

前兩種相對而(ér)言，較好理解，定義标準比較明确，大(dà)家較爲(wéi / wèi)熟悉。但第三種其他(tā)類，按照中基協的(de)定義，指代一(yī / yì ／yí)切投資于(yú)除證券、股權及其衍生品之(zhī)外資産的(de)基金，可以(yǐ)說(shuō)包羅萬象。既可以(yǐ)是(shì)紅酒、藝術品，也(yě)可是(shì)門票、不(bù)動産等另類投資。

但從我們實際了(le／liǎo)解到(dào)的(de)情況來(lái)看，其他(tā)類基金絕對大(dà)部分投資的(de)主要(yào / yāo)是(shì)非标債權，包括信托貸款、委托貸款、各類收益權以(yǐ)及明股實債等。因此，在(zài)某種程度上(shàng)來(lái)看，其他(tā)類私募基金實質上(shàng)是(shì)非标類私募基金。

這(zhè)三類私募基金在(zài)過去幾年的(de)發展内，呈現出(chū)不(bù)同的(de)增長趨勢。

證券投資類基金如同公募的(de)債基、股基一(yī / yì ／yí)般，即使在(zài)流動性寬松，各類資管機構規模都大(dà)幅擴張的(de)15-16年間，依然沒有出(chū)現明顯的(de)高增長，一(yī / yì ／yí)直在(zài)2萬億左右的(de)規模徘徊。

這(zhè)與銀行理财與剛兌型資管産品的(de)存在(zài)、居民與機構投資者風險偏好相對偏低以(yǐ)及私募基金産品陽光化時(shí)間偏短有顯著的(de)關系。(此前雖可借信托渠道(dào)發行陽光私募，但直到(dào)2013年，新實施的(de)《證券投資基金法》要(yào / yāo)求私募基金管理人(rén)向中基協登記備案，私募基金才算正式開始陽光化。)

私募股權類基金(含創業投資基金，下文若不(bù)特殊說(shuō)明，均含創業投資基金)則相反，規模有着十分明顯的(de)增長趨勢，近兩年時(shí)間，股權類基金的(de)管理規模從2.3萬億增長到(dào)了(le／liǎo)7.76萬億。

這(zhè)一(yī / yì ／yí)方面與優質資産缺乏，股權資産受到(dào)青睐及政策鼓勵并購、股權融資等因素有關，另一(yī / yì ／yí)方面也(yě)是(shì)由于(yú)政府鼓勵PPP項目，市場出(chū)現了(le／liǎo)較多的(de)銀政基合作設立私募股權基金與産業基金的(de)情況所緻。

最爲(wéi / wèi)複雜的(de)其他(tā)類基金，發展呈現明顯的(de)階段性特征。2015-2016年發展緩慢，但2017年，規模開始井噴，從不(bù)足5000億大(dà)幅擴張至2.1萬億。

這(zhè)背後的(de)原因有兩個(gè)：

1、2017年前私募基金可全牌照經營，一(yī / yì ／yí)家私募基金管理人(rén)既可從事标準化的(de)債券、股票投資，也(yě)可做各類非标資産投資。但2017年4月份中基協要(yào / yāo)求私募基金專業化，對已登記并兼營多種業務類型的(de)私募基金，要(yào / yāo)求按照規則進行整改，隻能選擇一(yī / yì ／yí)類作爲(wéi / wèi)展業範圍，确定自身機構的(de)類型，并在(zài)未來(lái)隻能備案登記與自身機構類型相符的(de)基金産品。

由于(yú)其他(tā)類私募牌照獲取難度加大(dà)且經營範圍廣闊，較多私募基金選擇了(le／liǎo)其他(tā)類私募管理人(rén)的(de)資質，進而(ér)使得其他(tā)類私募基金管理人(rén)的(de)數量與産品在(zài)5月份後出(chū)現大(dà)幅的(de)增長。

2、2017年是(shì)經濟複蘇的(de)小周期，實體的(de)融資需求尤其是(shì)基建與地(dì / de)産的(de)融資需求較強，但金融處于(yú)嚴監管時(shí)期，券商資管、基金子(zǐ)等傳統的(de)非标通道(dào)都遭到(dào)了(le／liǎo)嚴格的(de)監管，城投與地(dì / de)産企業都存在(zài)較大(dà)的(de)融資缺口，需要(yào / yāo)借助通道(dào)與非标補缺。金融市場内出(chū)現了(le／liǎo)通道(dào)業務短暫的(de)黃金時(shí)期，所以(yǐ)驅動不(bù)少私募管理人(rén)選擇其他(tā)類作爲(wéi / wèi)自身的(de)機構類型。

但好景不(bù)長。嚴監管的(de)風暴随之(zhī)刮到(dào)了(le／liǎo)私募基金領域，其他(tā)類私募基金機構備案的(de)難度在(zài)顯著提高，除對股東背景有極高要(yào / yāo)求外，審批時(shí)間長、業務模式的(de)整頓也(yě)讓原本沖着賺錢獲利去的(de)投資管理人(rén)的(de)日子(zǐ)開始變得難過起來(lái)。

尤其是(shì)對非标的(de)嚴監管及資管新規的(de)出(chū)台，更是(shì)讓私募基金未來(lái)的(de)發展出(chū)現了(le／liǎo)較大(dà)的(de)不(bù)确定性。

二、私募基金在(zài)嚴監管下的(de)沖擊

在(zài)2014年以(yǐ)來(lái)的(de)金融行業大(dà)爆發中，私募在(zài)規範中獲得快速的(de)成長。在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪擴張中，整個(gè)資管行業、整個(gè)金融行業都有着可怕的(de)規模擴張速度。

在(zài)短期居民收入沒有出(chū)現跨越式增長，也(yě)未出(chū)現其他(tā)政策上(shàng)的(de)紅利背景下，這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪擴張事實上(shàng)是(shì)流動性和(hé / huò)金融創新浪潮下偏松監管所催生的(de)。而(ér)在(zài)曆次的(de)流動性盛宴中，總會出(chū)現或多或少的(de)問題，當流動性寬松的(de)使命完成後，這(zhè)些問題便成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)政府與領導層查處規範、整治的(de)對象了(le／liǎo)。

在(zài)這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)大(dà)背景之(zhī)下，我們從2016年底開始，便能明顯感覺到(dào)資管行業的(de)風向已經變了(le／liǎo)。流動性已經從松垮轉爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)緊緻，過去發展的(de)紅利已經在(zài)逐漸收回。正所謂，覆巢之(zhī)下，安有完卵。私募基金在(zài)已經轉冷的(de)行業格局中，必然會受到(dào)沖擊。

(一(yī / yì ／yí))資管新規對私募基金影響的(de)猜想

對于(yú)私募基金是(shì)否适用資管新規，資管新規的(de)原文是(shì)這(zhè)樣說(shuō)的(de)：“私募投資基金适用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明确規定的(de)适用本意見，創業投資基金、政府出(chū)資産業投資基金的(de)相關規定另行制定。”

所以(yǐ)，理解私募的(de)适用性，最爲(wéi / wèi)關鍵的(de)一(yī / yì ／yí)點是(shì)：适用于(yú)私募投資基專門法律、行政法規包括哪些？這(zhè)些法律、行政法規與資管新規的(de)要(yào / yāo)求是(shì)否相沖突？

在(zài)現有的(de)法律法規體系中，法律指代由全國(guó)人(rén)大(dà)投票通過的(de)法案，在(zài)私募領域隻有《證券投資基金法》。而(ér)這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)非常粗線條的(de)關于(yú)原則、義務與權利等方面的(de)規定集合，并沒有細緻的(de)條例規定。

而(ér)行政法規，在(zài)私募基金監管領域，一(yī / yì ／yí)般指代由國(guó)務院制定，現在(zài)仍處于(yú)征求意見階段的(de)《私募條例》，尚未有明顯的(de)約束力。其他(tā)由證監會、中基協等監管部門制定的(de)條例規定，其法律效力要(yào / yāo)低于(yú)資管新規，不(bù)屬于(yú)資管新規要(yào / yāo)求的(de)範疇。

所以(yǐ)，就(jiù)目前來(lái)說(shuō)，在(zài)具體的(de)業務開展原則方面，比如合格投資者的(de)門檻要(yào / yāo)求、交易結構設計等方面，資管新規對私募基金具有絕對的(de)主導地(dì / de)位。

但從我們了(le／liǎo)解到(dào)的(de)信息來(lái)看，目前私募基金暫時(shí)不(bù)适用資管新規。

未來(lái)，我們預計國(guó)務院正在(zài)制定的(de)《私募條例》将根據資管新規對資管行業統一(yī / yì ／yí)監管、消除套利基礎的(de)基本精神做進一(yī / yì ／yí)步的(de)修訂，證監會與中基協對私募基金的(de)具體約束條例也(yě)可能會做一(yī / yì ／yí)定的(de)修訂，最後的(de)結果将是(shì)幾個(gè)監管部門之(zhī)間權衡博弈的(de)結果。

基于(yú)這(zhè)樣的(de)判斷，我們對未來(lái)私募基金将受到(dào)的(de)監管約束做了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些猜想。

第一(yī / yì ／yí)，禁止多層嵌套與穿透要(yào / yāo)求讓部分産品的(de)交易結構面臨整改壓力，對私募管理規模構成沖擊。

對證券投資基金或其他(tā)類基金來(lái)說(shuō)，部分管理人(rén)由于(yú)無法進入銀行或保險機構的(de)白名單，在(zài)合作時(shí)會采取引入第三方資管機構，采取銀行理财-第三方資管産品-私募基金的(de)兩層或兩層以(yǐ)上(shàng)的(de)結構設計。這(zhè)種交易結構設計在(zài)資管新規隻允許一(yī / yì ／yí)層嵌套的(de)規定下，是(shì)違規的(de)。

因此，這(zhè)種交易模式未來(lái)可能需要(yào / yāo)轉變爲(wéi / wèi)“私募作爲(wéi / wèi)外聘投顧”的(de)形式來(lái)進行，但投顧模式下，私募管理人(rén)實際管理的(de)資金規模并不(bù)計入自身管理規模，因此部分私募管理人(rén)的(de)規模會出(chū)現名義縮量的(de)情況。

對私募股權類基金來(lái)說(shuō)，不(bù)能做兩層以(yǐ)上(shàng)的(de)嵌套便意味着大(dà)量以(yǐ)産業基金、并購基金等爲(wéi / wèi)代表的(de)股權投資基金将失去業務開展的(de)立足點。

比如我們下面所舉的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)典型例子(zǐ)。銀行理财首先投資一(yī / yì ／yí)個(gè)信托計劃或基金子(zǐ)公司，然後再以(yǐ)優先級LP的(de)形式出(chū)資參與到(dào)私募基金中去，私募基金再用于(yú)投資定增、并購重組、Pre-IPO等項目。

在(zài)這(zhè)個(gè)融資結構中，銀行理财、信托計劃、基金子(zǐ)公司資管計劃、私募基金均分别構成資管産品，因此銀行理财投資信托計劃或基金子(zǐ)公司資管計劃構成第一(yī / yì ／yí)層嵌套，信托計劃或基金子(zǐ)公司資管計劃投資私募基金構成第二層嵌套，違背了(le／liǎo)資管新規隻能允許一(yī / yì ／yí)層嵌套的(de)規定。

未來(lái)的(de)私募股權投資基金的(de)模式隻能是(shì)簡單的(de)理财或其他(tā)資金來(lái)源直接對接的(de)模式。或者在(zài)産業基金領域，尋找政府資本，構成政府出(chū)資産業基金的(de)條件，以(yǐ)避免資管新規的(de)約束，這(zhè)對私募股權基金在(zài)資金來(lái)源上(shàng)的(de)要(yào / yāo)求高了(le／liǎo)不(bù)少。

此外，按照資管新規的(de)要(yào / yāo)求，資管機構需要(yào / yāo)進行向上(shàng)與向下的(de)穿透。向下穿透至底層，看是(shì)否違規投資，向上(shàng)穿透至資金來(lái)源，看是(shì)否存在(zài)利用嵌套規避投資門檻的(de)情況，即本屬于(yú)合格投資者投資的(de)私募産品，借由一(yī / yì ／yí)個(gè)公募産品的(de)殼，間接實現了(le／liǎo)普通投資者對私募産品的(de)投資。

按照這(zhè)種監管要(yào / yāo)求，公募理财産品未來(lái)将無法繼續投資私募産品，因爲(wéi / wèi)向上(shàng)公募理财起投金額要(yào / yāo)明顯低于(yú)私募基金，向下公募理财不(bù)能投資非标債權與股權類資産。這(zhè)對私募基金而(ér)言，又是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)資金縮量的(de)沖擊。

第二，非标與股權投資無法再期限錯配，且在(zài)封閉式産品的(de)理解上(shàng)部分托管行與管理人(rén)存在(zài)偏差。

根據資管新規的(de)要(yào / yāo)求，資管産品投資非标與股權類資金，需要(yào / yāo)期限匹配且不(bù)得采取資金池運作的(de)模式。非标類産品可以(yǐ)采取開放式或封閉式運作，資産到(dào)期期限不(bù)得晚于(yú)開放式産品的(de)最近一(yī / yì ／yí)次的(de)開放日或封閉式産品的(de)到(dào)期日，股權類産品隻能采取封閉式設計，資産到(dào)期期限不(bù)得低于(yú)産品的(de)到(dào)期日。

這(zhè)對私募基金而(ér)言，會有較大(dà)的(de)沖擊：一(yī / yì ／yí)來(lái)銀行理财投資私募股權基金或其他(tā)類基金，較多采取滾動發行、短錢長投的(de)資金池模式，在(zài)資金池被禁、嚴格要(yào / yāo)求三單後，理财再投私募基金的(de)産品需要(yào / yāo)進行一(yī / yì ／yí)對一(yī / yì ／yí)的(de)匹配，至少需要(yào / yāo)發行2-3年或更長期限的(de)産品。如此長封閉期限的(de)産品是(shì)否能得到(dào)投資者的(de)認可，目前仍然存在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)疑問。

二來(lái)私募股權基金未來(lái)均要(yào / yāo)采取封閉式産品設計，會存在(zài)兩個(gè)問題。一(yī / yì ／yí)方面股權投資本身便是(shì)一(yī / yì ／yí)種難以(yǐ)确定到(dào)期時(shí)間的(de)投資，實務中産品期限常常視投資情況延長，如現在(zài)常用的(de)有限合夥形式，一(yī / yì ／yí)般采取5+2年的(de)形式，在(zài)第5年，作爲(wéi / wèi)有限合夥人(rén)的(de)LP可以(yǐ)選擇是(shì)否延長投資期限。如果說(shuō)在(zài)産品成立之(zhī)初，某股權基金産品便确定退出(chū)時(shí)間，則實際上(shàng)股權投資是(shì)一(yī / yì ／yí)種“債權投資”，是(shì)違反監管要(yào / yāo)求的(de)“明股實債”。所以(yǐ)在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)點上(shàng)，我們可能需要(yào / yāo)等待監管的(de)進一(yī / yì ／yí)步明确，看是(shì)否會對此提出(chū)豁免或更爲(wéi / wèi)細緻的(de)規定。

另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)封閉式産品的(de)解釋上(shàng)，中基協備案系統上(shàng)的(de)規定爲(wéi / wèi)：“基金存續期内不(bù)開放申購贖回的(de)爲(wéi / wèi)封閉運作；不(bù)設置固定開放期，而(ér)是(shì)根據情況設置臨時(shí)開放日的(de)也(yě)應選擇封閉運作。”

即中基協認定封閉式産品包括：1)一(yī / yì ／yí)旦基金産品成立，不(bù)可再開放申購、贖回；2)基金産品成立後，管理人(rén)可根據基金産品的(de)實際情況，臨時(shí)開放，但不(bù)可贖回或違約贖回。

但在(zài)實務中，部分托管行與機構認爲(wéi / wèi)資管新規中所要(yào / yāo)求的(de)封閉式産品隻是(shì)第一(yī / yì ／yí)種，臨時(shí)開放型的(de)産品不(bù)算封閉産品，一(yī / yì ／yí)旦資金從托管行劃出(chū)，後期則不(bù)允許新增投資。

兩種矛盾的(de)理解對私募基金管理人(rén)而(ér)言，會是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)潛在(zài)的(de)風險，可能會導緻基金管理人(rén)備案信息與實際操作不(bù)符，從而(ér)使管理人(rén)出(chū)現違規而(ér)受到(dào)中基協處罰的(de)情況。

第三，部分基金産品的(de)杠杆率過高及禁止任何形式剛兌的(de)要(yào / yāo)求，使部分采用結構化形式的(de)基金産品面臨整改壓力。

根據資管新規的(de)要(yào / yāo)求，采用分級設計的(de)資管産品在(zài)優先劣後比例上(shàng)存在(zài)嚴格的(de)限制：固定收益率優先劣後比例不(bù)超過2:1，權益類不(bù)超過1:1。(如有中間級，則中間級納入優先級計算)

按照該要(yào / yāo)求，當前如産業基金、并購基金等一(yī / yì ／yí)些股權類基金産品，未來(lái)至少要(yào / yāo)找到(dào)50%的(de)劣後級資金，這(zhè)無疑使其投資項目的(de)開展難度加大(dà)了(le／liǎo)不(bù)少，尤其是(shì)對有意利用并購基金開展杠杆并購的(de)企業而(ér)言，更是(shì)限制了(le／liǎo)其杠杆的(de)比例。未來(lái)相應的(de)解決辦法可能是(shì)尋找更多的(de)合作方，或多個(gè)私募基金合作共同出(chū)資。

另外，在(zài)實務中，有不(bù)少管理人(rén)爲(wéi / wèi)吸引優先級資金，會采用遠期回購或承諾差額補足等方式來(lái)變相保證接入的(de)銀行理财資金收益，這(zhè)在(zài)未來(lái)可能也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)種違規保證剛兌的(de)行爲(wéi / wèi)，會在(zài)《私募條例》中正式規範。

第四，在(zài)所有資管産品均要(yào / yāo)求做淨值型産品後，部分私募基金的(de)收益條款需要(yào / yāo)進行相應的(de)改變。

資管新規要(yào / yāo)求任何資管産品均要(yào / yāo)做成淨值型産品，不(bù)能以(yǐ)預期收益型的(de)形式與投資者約定收益分配。這(zhè)種情況下，私募基金除需遵照規定禁止保本保收益外，還需在(zài)收益條款設置上(shàng)特别注意，建議采用：1)業績基準；2)門檻收益率+後端超額收益的(de)形式。

同時(shí)，值得關注的(de)一(yī / yì ／yí)點是(shì)，私募基金常采用征收業績報酬的(de)形式來(lái)獲得收益。但按照資管新規第二條的(de)規定：“金融機構可以(yǐ)與委托人(rén)在(zài)合同中事先約定收取合理的(de)業績報酬，業績報酬計入管理費，須與産品一(yī / yì ／yí)一(yī / yì ／yí)對應并逐個(gè)結算，不(bù)同産品之(zhī)間不(bù)得相互串用。”

那麽未來(lái)業績報酬的(de)可能會存在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)稅收風險。如果按照資管新規要(yào / yāo)求定性爲(wéi / wèi)管理費，則應該屬于(yú)服務收入的(de)一(yī / yì ／yí)種，按照資管行業的(de)增值稅要(yào / yāo)求，應該繳納3%或6%的(de)增值稅。但如果不(bù)是(shì)，則應該屬于(yú)投資收益的(de)一(yī / yì ／yí)種，隻需按照企業性質的(de)不(bù)同繳納不(bù)同的(de)所得稅。