來(lái)源： FOFweekly

6月29日，銀保監會印發《金融資産投資公司管理辦法（試行）》（以(yǐ)下簡稱《辦法》），明确表示允許金融資産投資公司設立附屬機構申請成爲(wéi / wèi)私募股權投資基金管理人(rén)，通過設立私募股權投資基金開展債轉股業務。

分析人(rén)士表示，《辦法》允許機構設立私募股權投資基金，或爲(wéi / wèi)私募行業發展提供了(le／liǎo)新機遇。此舉不(bù)僅有利于(yú)推動債轉股業務的(de)順利開展，更将爲(wéi / wèi)陷入低谷的(de)私募股權基金業打開發展新空間。

爲(wéi / wèi)債轉股引入社會資金

從1999年開始試點至今，債轉股在(zài)國(guó)家政策的(de)支持下加速落地(dì / de)。當時(shí)，爲(wéi / wèi)應對大(dà)型銀行沉重的(de)不(bù)良貸款和(hé / huò)國(guó)有企業不(bù)良資産，通過組建金融資産投資公司，将銀行和(hé / huò)國(guó)有企業之(zhī)間的(de)債權轉化爲(wéi / wèi)股權，優化企業負債結構，助推國(guó)有企業重新盈利。

2016年，《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》發布，強調債轉股過程中的(de)市場化和(hé / huò)法制化，這(zhè)不(bù)僅有利于(yú)降低企業杠杆率，也(yě)爲(wéi / wèi)部分高負債企業提供了(le／liǎo)喘息的(de)機會。

在(zài)國(guó)家的(de)大(dà)力支持下，雖然債轉股進展迅速，但仍面臨落地(dì / de)率較低的(de)問題。數據顯示，截至2017年底，五大(dà)商業銀行債轉股項目簽約金額共計約1.6萬億元，而(ér)落地(dì / de)金額隻有約2300億元。

其原因主要(yào / yāo)有兩個(gè)：一(yī / yì ／yí)是(shì)銀行耗資成本高，動力不(bù)足；二是(shì)金融資産投資公司資金募集難度大(dà)，成本較高。推動債轉股有序落地(dì / de)，給銀行“松綁”釋放資金是(shì)第一(yī / yì ／yí)步。

近日，中國(guó)人(rén)民銀行宣布從7月5日起，定向降準0.5個(gè)百分點，鼓勵5家大(dà)型商業銀行和(hé / huò)12家股份制商業銀行運用定向降準和(hé / huò)從市場上(shàng)募集的(de)資金，按照市場化定價原則實施債轉股項目。此次降準将釋放5000億元，同時(shí)撬動相同規模的(de)社會資金參與。

而(ér)《辦法》的(de)發布，進一(yī / yì ／yí)步擴大(dà)了(le／liǎo)資金來(lái)源，放寬了(le／liǎo)金融資産投資公司募資渠道(dào)。《辦法》明确，私募資産、私募股權基金、銀行理财等可納入到(dào)資金募集範圍内，發行金融債券、債券回購、同業拆借和(hé / huò)同業借款也(yě)成爲(wéi / wèi)新的(de)募資渠道(dào)。

自去年以(yǐ)來(lái)，私募股權行業“入冬”傾向明顯。據投中研究院的(de)報告，2018年5月，VC/PE市場完成募集的(de)基金在(zài)規模和(hé / huò)數量上(shàng)都大(dà)幅下降。募資規模同比降幅高達90%，數量同比下降76%，環比降幅分别爲(wéi / wèi)78.94%和(hé / huò)44.19%。

據私募排排網統計，今年以(yǐ)來(lái)，股票策略私募産品平均虧損5.95%，大(dà)體量私募産品與小型私募産品虧損幅度最大(dà)，50億元以(yǐ)上(shàng)私募平均虧損5.47%，1億元以(yǐ)下私募平均虧損6.83%。

從海外經驗看，不(bù)良債務處置是(shì)另類資産投資的(de)一(yī / yì ／yí)大(dà)種類。國(guó)際上(shàng)不(bù)少知名PE機構，如黑石、阿波羅、橡樹等均深耕該領域多年，這(zhè)在(zài)某種程度上(shàng)可以(yǐ)幫助部分企業從債務壓力中解放出(chū)來(lái)。

分析人(rén)士表示，銀行債轉股實施機構項目衆多，但普遍缺乏股權投資管理能力，而(ér)私募機構擁有豐富的(de)經驗，卻面臨“無米可炊”的(de)難題。私募基金若能順利參與債轉股項目，無疑對雙方都是(shì)一(yī / yì ／yí)針強心劑，也(yě)有助于(yú)提高市場資金參與的(de)積極性，助推企業轉型升級。

債轉股新規主要(yào / yāo)内容如下：

什麽是(shì)債轉股？爲(wéi / wèi)何要(yào / yāo)實行債轉股？如何實施債轉股？針對這(zhè)三個(gè)問題，常道(dào)金融的(de)阿常圍繞最新政策，全面解析債轉股的(de)背景、意義和(hé / huò)模式。

1.債轉股概念

債轉股是(shì)指将銀行對企業的(de)債權轉換爲(wéi / wèi)金融資産管理公司（AMC）對企業的(de)股權。具體來(lái)說(shuō)，銀行将不(bù)良貸款轉移給金融資産管理公司，金融資産管理公司将債權轉換爲(wéi / wèi)股權。

債轉股後，金融資産管理公司成爲(wéi / wèi)企業的(de)股東，依法行使股東權利，派員參加企業董事會、監事會，參與企業重大(dà)決策，從而(ér)帶來(lái)公司治理結構的(de)變化。具體業務流程如下圖：

2.債轉股的(de)背景

（一(yī / yì ／yí)）高企的(de)企業負債率

随着我國(guó)經濟增速放緩，宏觀經濟結構調整，部分企業，特别是(shì)國(guó)有企業面臨盈利下降、應收賬款周轉率低、資金鏈條脆弱、債務高企的(de)困境。

截至2016年9月，我國(guó)工業國(guó)企的(de)資産負債率爲(wéi / wèi)61.5%，其中央企爲(wéi / wèi)68%，地(dì / de)方國(guó)企爲(wéi / wèi)64.3%。同時(shí)，國(guó)有企業利息保障倍數呈加速下滑趨勢，目前已低至2.0左右，國(guó)有企業的(de)償債能力嚴重下降。

産能過剩行業高杠杆率問題尤爲(wéi / wèi)突出(chū)，根據山西省七大(dà)煤炭集團公布的(de)2016年半年報數據，焦煤集團、同煤集團、潞安集團、陽煤集團、晉煤集團、晉能集團、山煤集團分别負債2107 億、2234 億、1605 億、1755 億、1769 億、1838 億和(hé / huò)677 億，負債總額過萬億，體量相當于(yú)2015 年山西省全年GDP，總體資産負債率達80%。

因此，企業端需要(yào / yāo)行之(zhī)有效的(de)途徑降杠杆，減輕财務壓力，讓企業渡過中周期性的(de)經營困難。

（二）亟待化解的(de)銀行不(bù)良

與企業高企的(de)負債率相對應的(de)是(shì)，在(zài)“去産能、去杠杆、去庫存”的(de)大(dà)背景下，商業銀行的(de)不(bù)良貸款規模正處于(yú)快速上(shàng)升階段。2016 年，全國(guó)商業銀行的(de)不(bù)良貸款比率已由2015年的(de)1.65%上(shàng)升至1.81%。而(ér)銀行體系的(de)信貸風險可能尚未完全暴露，未來(lái)随着供給側改革的(de)深入，銀行不(bù)良率可能會進一(yī / yì ／yí)步攀升。

綜上(shàng)，債轉股推出(chū)的(de)目的(de)是(shì)：從企業端有效降低企業的(de)杠杆率水平，減少企業的(de)财務成本，化解企業中短期的(de)财務困境。

從銀行端來(lái)看，債轉股主要(yào / yāo)是(shì)減少了(le／liǎo)銀行潛在(zài)不(bù)良的(de)規模，緩解銀行監管指标壓力，解決不(bù)良爆發可能引發的(de)風險。當然，從整個(gè)債轉股流程和(hé / huò)賬務處理來(lái)看，貸款轉讓階段畢竟不(bù)是(shì)銀行真正的(de)價值提升，而(ér)隻是(shì)會計處理帶來(lái)的(de)賬面利潤回升。

債轉股能否有效提升價值，最終還是(shì)看實施機構（如子(zǐ)公司）能否治理好公司，使其經營改善，從而(ér)獲得價值。

3.債轉股的(de)模式

（一(yī / yì ／yí)）按實施機構劃分

根據債轉股實施機構不(bù)同，可以(yǐ)将其分爲(wéi / wèi)三種運作模式：

1）銀行對企業的(de)債權直接轉化爲(wéi / wèi)銀行對企業的(de)股權；

2）銀行将其對企業的(de)債權，主要(yào / yāo)是(shì)不(bù)良債權打包出(chū)售給第三方（如金融資産管理公司），債權随之(zhī)轉移給第三方，再由第三方将這(zhè)筆債權轉化爲(wéi / wèi)其對企業的(de)股權；

3）銀行成立子(zǐ)公司，由子(zǐ)公司承接債權并轉化爲(wéi / wèi)對企業股權。

國(guó)務院2016年10月10日發布的(de)《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》明确指出(chū)銀行不(bù)得直接将債權轉爲(wéi / wèi)股權。

首先，現行法令禁止銀行持有企業股權。2015年修訂的(de)《商業銀行法》第四十三條明确規定定商業銀行在(zài)境内不(bù)得仍亊信托投資和(hé / huò)證券經營業務，不(bù)得向非自用不(bù)動産投資或者向非銀行金融機極和(hé / huò)企業投資，但國(guó)家另有觃定的(de)除外。

其次，銀行持有企業股權對資本消耗很大(dà)。《商業銀行資本管理辦法（試行）》第六十八條規定，商業銀行被動持有的(de)或者因政策性原因并經國(guó)務院特别批準的(de)，對工商企業股權投資在(zài)法律規定處分期限内的(de)風險權重爲(wéi / wèi)400%，商業銀行對工商企業其它股權投資的(de)風險權重爲(wéi / wèi)1250%。因此如果商業銀行将不(bù)良資産轉爲(wéi / wèi)股權，對資本消耗很大(dà)。

因此此次債轉股隻能通過以(yǐ)上(shàng)第二或者第三種模式進行。也(yě)就(jiù)是(shì)既可以(yǐ)通過金融資産管理公司、保險資産管理機構、國(guó)有資本投資運營公司等第三方實施機構，另外銀行也(yě)可以(yǐ)通過設立附屬資産管理類公司參與開展市場化債轉股。

截止2016年12月末，四大(dà)行均已公告成立債轉股專營子(zǐ)公司，工行、建行、農行、中行拟開設的(de)子(zǐ)公司名稱、注冊資本分别爲(wéi / wèi)工銀資産管理有限公司（120 億元）、建信資産管理有限公司（120億元）、農銀資産管理有限公司（100 億元）、中國(guó)銀行資産管理有理公司（100 億元)，反映出(chū)專營子(zǐ)公司模式受大(dà)型銀行認可，或将成爲(wéi / wèi)主流。

（二）按主導者劃分

根據債轉股的(de)主導者不(bù)同，可以(yǐ)将其分爲(wéi / wèi)政策性債轉股以(yǐ)及市場化債轉股。

4.債轉股的(de)流程

根據《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》，對比1999年債轉股，将本輪債轉股實施細則羅列如下表：

具體操作分析（以(yǐ)武鋼集團債轉股爲(wéi / wèi)例）：

（一(yī / yì ／yí)）操作步驟：第一(yī / yì ／yí)步，成立GP（一(yī / yì ／yí)般合夥人(rén)）/LP（有限合夥人(rén)）；第二步，用基金募集的(de)錢償還銀行貸款；第三步：按照定價，基金将償還貸款的(de)錢轉換成公司股票；第四步：基金成爲(wéi / wèi)公司股東，成爲(wéi / wèi)主動管理者；第五步：基金退出(chū)。如下圖：

（二）實施主體：不(bù)直接通過銀行，建行與武鋼集團共同設立的(de)武漢武鋼轉型發展基金，管理人(rén)爲(wéi / wèi)建行集團旗下具備基金管理人(rén)資格的(de)子(zǐ)公司建銀國(guó)際有限公司和(hé / huò)建信資本管理有限責任公司。

（三）資金來(lái)源：GP的(de)出(chū)資比例約1：2，武鋼出(chū)資10億元，建行出(chū)資20億元；LP的(de)出(chū)資比例爲(wéi / wèi)1：5，武鋼出(chū)資15億元，建行出(chū)資75億元。建行與武鋼集團的(de)首期轉型發展基金120億元資金已到(dào)位，該基金共兩隻總規模240億元。

（四）定價機制：債權定價：正常貸款按照1：1債股比例定價，問題貸款一(yī / yì ／yí)般以(yǐ)在(zài)3-4折折扣率進行折價，再結合對應資産的(de)抵質押狀況、資産負債表估算出(chū)破産清算情況下的(de)現金價值（由專業第三方機構負責評估）。武鋼是(shì)正常貸款，建行主導的(de)基金以(yǐ)1：1的(de)企業賬面價值承接債務。

股權定價：上(shàng)市公司可結合市價，形成合理的(de)估值區間後，雙方進行談判确定交易價格。9月末，武鋼公布方案，武鋼股份停牌價爲(wéi / wèi)3.17元/股，轉股價就(jiù)在(zài)3元左右的(de)這(zhè)個(gè)區間範圍内。非上(shàng)市公司也(yě)可參考同類市場價值，通過不(bù)同的(de)估值方法互相驗證，形成合理的(de)估值區間後，雙方進行談判确定交易價格。

（五）退出(chū)機制：股權投資+回購。集團到(dào)期債務最後退出(chū)的(de)方式主要(yào / yāo)是(shì)投資的(de)子(zǐ)公司未來(lái)上(shàng)市或裝入主闆的(de)上(shàng)市公司中，通過二級市場退出(chū)或者通過新三闆、區域股權交易上(shàng)市等方式退出(chū)。同時(shí)，建設銀行也(yě)将設定一(yī / yì ／yí)定的(de)業績條件和(hé / huò)公司治理的(de)要(yào / yāo)求，如不(bù)達标，将會要(yào / yāo)求其母公司按照一(yī / yì ／yí)定的(de)條件回購股份。