來(lái)源：劉傳 投資界

“建議資管新規配套實施細則審慎出(chū)台，出(chū)台前應高度重視創投行業的(de)意見！”一(yī / yì ／yí)周前，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人(rén)、前海方舟資産管理有限公司董事長靳海濤在(zài)清科創業、投資界聯合主辦的(de)第十二屆中國(guó)基金合夥人(rén)峰會上(shàng)疾呼。

言猶在(zài)耳，資管新規配套細則終于(yú)落地(dì / de)。7月20日晚間，銀監會、央行以(yǐ)及證監會先後發布了(le／liǎo)資管新規實施細則。值得一(yī / yì ／yí)提的(de)是(shì)，雖然此次新規細則并未出(chū)現“大(dà)放水”，但較現行規定有了(le／liǎo)松綁。

 

央行表态！五大(dà)方面“松綁”資管新規

首先令外界欣喜的(de)是(shì)央行表态五方面“松綁”資管新規。

7月20日，央行發布了(le／liǎo)《關于(yú)進一(yī / yì ／yí)步明确規範金融機構資産管理業務指導意見有關事項的(de)通知》。《通知》的(de)主要(yào / yāo)内容包括：一(yī / yì ／yí)是(shì)進一(yī / yì ／yí)步明确公募資産管理産品的(de)投資範圍；二是(shì)進一(yī / yì ／yí)步明晰過渡期内相關産品的(de)估值方法；三是(shì)進一(yī / yì ／yí)步明确過渡期的(de)宏觀審慎政策安排。

在(zài)外界看來(lái)，央媽這(zhè)是(shì)連夜“送大(dà)禮”。具體地(dì / de)看，資管新規五大(dà)方面松綁如下：

1、明确公募資管産品可以(yǐ)适當投資非标

《通知》對《指導意見》第十條進行了(le／liǎo)進一(yī / yì ／yí)步闡釋，明确公募資産管理産品除主要(yào / yāo)投資标準化債權類資産和(hé / huò)上(shàng)市交易的(de)股票外，還可以(yǐ)适當投資非标準化債權類資産（以(yǐ)下簡稱非标），但應當符合《指導意見》關于(yú)非标投資的(de)期限匹配、限額管理、信息披露等監管規定。

2、金融機構可以(yǐ)發行老産品投資新資産

《通知》指出(chū)，過渡期内，金融機構可以(yǐ)發行老産品投資新資産。但是(shì)需要(yào / yāo)優先滿足國(guó)家重點領域和(hé / huò)重大(dà)工程建設續建項目以(yǐ)及中小微企業融資需求。

雖然可以(yǐ)投資新資産，但是(shì)老産品的(de)整體規模應當控制在(zài)《指導意見》發布前存量産品的(de)整體規模内，且所投資新資産的(de)到(dào)期日不(bù)得晚于(yú)2020年底。

3、半年以(yǐ)上(shàng)定開産品可使用攤餘成本法計量

《通知》顯示，過渡期内，對于(yú)封閉期在(zài)半年以(yǐ)上(shàng)的(de)定期開放式資産管理産品，投資以(yǐ)收取合同現金流量爲(wéi / wèi)目的(de)并持有到(dào)期的(de)債券，可使用攤餘成本計量，但定期開放式産品持有資産組合的(de)久期不(bù)得長于(yú)封閉期的(de)1.5倍。

此外，銀行的(de)現金管理類産品在(zài)嚴格監管的(de)前提下，暫參照貨币市場基金的(de)“攤餘成本+影子(zǐ)定價”方法進行估值。

4、支持非标資産回表需求的(de)銀行發行二級資本債補充資本

對于(yú)通過各種措施确實難以(yǐ)消化、需要(yào / yāo)回表的(de)存量非标準化債權類資産，《通知》表示，在(zài)宏觀審慎評估（MPA）考核時(shí)，合理調整有關參數，發揮其逆周期調節作用，支持符合條件的(de)表外資産回表。

5、因特殊原因難回表的(de)存量非标資産采取适當安排妥善處理

在(zài)過渡期結束後，對于(yú)由于(yú)特殊原因而(ér)難以(yǐ)回表的(de)存量非标準化債權類資産，以(yǐ)及未到(dào)期的(de)存量股權類資産，《通知》表示，經金融監管部門同意，采取适當安排妥善處理。

證監會發言人(rén)：

部分細則較現行監管規定“略有放寬”

與此同時(shí)，證監會也(yě)發布了(le／liǎo)資管新規細則。7月20日晚間，證監會宣布就(jiù)《證券期貨經營機構私募資産管理業務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資産管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》（以(yǐ)下統稱《私募資管新規》）公開征求意見。

需要(yào / yāo)指出(chū)的(de)是(shì)，雖然此次細則明确針對的(de)是(shì)“證券期貨經營機構”，但也(yě)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)影響着VC/PE機構。

在(zài)大(dà)成（上(shàng)海）律師事務所高級合夥人(rén)楊春寶看來(lái)，從證監會的(de)部門規章和(hé / huò)規範性文件到(dào)協會的(de)自律性規則，再到(dào)資管新規，均将對于(yú)私募證券投資基金的(de)監管措施适用于(yú)VC/PE，資管新規更将兩者統一(yī / yì ／yí)爲(wéi / wèi)權益類産品。證監會作爲(wéi / wèi)資管新規的(de)聯合發布部門之(zhī)一(yī / yì ／yí)，在(zài)資管新規中明确：在(zài)專門法律、行政法規沒有明确規定的(de)情況下，VC/PE機構應适用資管新規的(de)相關規定。

不(bù)過可喜的(de)是(shì)，證監會對資管新規作了(le／liǎo)“松綁”。用證監會發言人(rén)的(de)話來(lái)說(shuō)，“《資管業務新規》多數爲(wéi / wèi)2016年以(yǐ)來(lái)證監會落實依法全面從嚴監管，針對證券期貨經營機構私募資管業務出(chū)台的(de)政策，具有較高的(de)政策延續性，且部分指标在(zài)對标《指導意見》後，較現行監管規定略有放寬”。

具體來(lái)看，“松綁”主要(yào / yāo)體現在(zài)新規細則對過渡期給予的(de)高彈性。證監會發言人(rén)稱，證監會立足當前市場運行特點和(hé / huò)存量資管業務情況，設置了(le／liǎo)與資管新規相同的(de)過渡期，并且作了(le／liǎo)“新老劃斷”的(de)柔性安排。

過渡期内，各機構在(zài)有序壓縮存量尚不(bù)符合《私募資管新規》規定的(de)産品整體規模的(de)前提下，允許存量尚不(bù)符合《私募資管新規》規定的(de)産品滾動續作，且不(bù)統一(yī / yì ／yí)限定整改進度，允許機構結合自身情況有序規範，逐步消化，實現新舊規則的(de)平穩、有序銜接。

過渡期結束後，對于(yú)确因特殊原因難以(yǐ)規範的(de)存量非标準化債權類資産，以(yǐ)及未到(dào)期的(de)存量非标準化股權類資産，經證監會同意，采取适當安排妥善處理。

細則“松綁”背後：

中小VC/PE處于(yú)水深火熱

此次資管新規細則出(chū)現“松綁”，在(zài)某種程度上(shàng)回應了(le／liǎo)行業的(de)呼聲。

7月11日，前海股權投資基金（有限合夥）首席執行合夥人(rén)、前海方舟資産管理有限公司董事長靳海濤公開建議，資管新規配套實施細則審慎出(chū)台，出(chū)台前應高度重視創投行業的(de)意見。“創投這(zhè)個(gè)行業太重要(yào / yāo)了(le／liǎo)，你不(bù)尊重它的(de)發展将會帶來(lái)很多負面影響。遺憾的(de)是(shì)，很多人(rén)對創投的(de)商業本質不(bù)太熟悉，把它的(de)風險看得過重。”

呼聲背後，則是(shì)緣于(yú)資管新規對創投行業的(de)影響顯著。2018年4月27日，《關于(yú)規範金融機構資産管理業務的(de)指導意見》（俗稱“資管新規”）正式發布實施，至此中小基金迎來(lái)了(le／liǎo)“至暗時(shí)刻”。

那麽，資管新規到(dào)底對創投行業帶來(lái)了(le／liǎo)哪些影響？靳海濤曾作了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)番深思，總結出(chū)5條影響：

1、資管新規前銀行理财資金是(shì)通過資金池進行錯配後投資進入了(le／liǎo)PE基金。資管新規後在(zài)不(bù)得開展資金池業務和(hé / huò)期限匹配原則的(de)約束下，該等模式受到(dào)重大(dà)影響，未來(lái)銀行理财資金投資私募基金的(de)規模将會嚴重萎縮。

2、資管新規前銀行理财資金通過向投資人(rén)結構化配資方式間接成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)私募股權投資基金的(de)重要(yào / yāo)資金來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)，新規後該等模式很難延續，該等資本供給量将相應大(dà)幅減少。

3、随着金融去杠杆的(de)深入推進和(hé / huò)地(dì / de)方政府債務的(de)規範清理，政府引導基金的(de)規模正回歸常态，未來(lái)私募基金從有銀行配資的(de)政府引導基金募資存在(zài)較大(dà)不(bù)确定性。

4、資管新規對股票定增類結構配資和(hé / huò)未上(shàng)市項目并購退出(chū)通道(dào)也(yě)造成了(le／liǎo)重大(dà)影響。其實我們很多并購的(de)項目，在(zài)并購過程中也(yě)會采取類似于(yú)歐美的(de)杠杆式收購，這(zhè)部分資金很多來(lái)自銀行的(de)配資，但後續由于(yú)杠杆比例約束等原因将受到(dào)重大(dà)影響。

5、資管新規對個(gè)人(rén)LP門檻明顯提高了(le／liǎo)，這(zhè)将直接減少個(gè)人(rén)合格投資者數量及投資規模。

可以(yǐ)明顯看到(dào)，自2017年12月新規意見發布以(yǐ)來(lái)，VC/PE的(de)募資難度陡增。據清科私募通數據顯示，今年一(yī / yì ／yí)季度，私募股權市場募集金額共計2490.7億元，而(ér)去年一(yī / yì ／yí)季度該數據爲(wéi / wèi)4537.4億元，同比大(dà)降近50%，堪稱“斷崖式”下跌。

因此，行業洗牌不(bù)可避免。清科集團管理合夥人(rén)符星華此前在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)論壇上(shàng)表示，“資管新規會使PE行業進入一(yī / yì ／yí)個(gè)洗牌期。中小PE機構将被推到(dào)優勝劣汰的(de)軌道(dào)上(shàng)，但對于(yú)業内的(de)頭部機構來(lái)講，則是(shì)利好。”

而(ér)在(zài)這(zhè)樣的(de)背景下，LP對GP的(de)選擇也(yě)發生了(le／liǎo)變化。除了(le／liǎo)頭部GP受到(dào)争搶，一(yī / yì ／yí)些“小而(ér)美”的(de)基金也(yě)成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)“香饽饽”。

正如符星華所認爲(wéi / wèi)，業績好的(de)中小機構一(yī / yì ／yí)般都有三個(gè)特點：在(zài)自己專業領域裏紮根，有自己清晰的(de)投資賽道(dào)。第二，資金規模在(zài)舒适的(de)範圍内做到(dào)最大(dà)。第三，業績良好，儲備項目明确，上(shàng)下遊資源投得進也(yě)退得出(chū)。所以(yǐ)，面對衆多中小基金，現在(zài)LP更喜歡專注細分領域的(de)GP——畢竟，精耕細作，才能守好自己的(de)一(yī / yì ／yí)畝三分地(dì / de)。