央行公開市場操作正在(zài)經曆2017年下半年以(yǐ)來(lái)持續時(shí)間最長的(de)一(yī / yì ／yí)次停擺。截至1月9日，央行連續12個(gè)交易日未開展公開市場操作，逆回購到(dào)期自然淨回籠的(de)資金已超過萬億元。業内人(rén)士認爲(wéi / wèi)，随着央行持續淨回籠的(de)累積效應顯現，銀行體系流動性逐漸回歸中性。考慮到(dào)年初财政庫款往往增加較快、後續還有不(bù)少央行流動性工具到(dào)期，本輪以(yǐ)對沖上(shàng)年末财政庫款大(dà)額投放爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)目的(de)的(de)公開市場“削峰”操作正進入尾聲，公開市場操作料于(yú)近期重啓。

 “削”财政投放之(zhī)“峰”

 1月9日，央行未進行公開市場操作。自2017年12月22日以(yǐ)來(lái)，公開市場操作已連續停擺12個(gè)交易日，是(shì)2017年下半年以(yǐ)來(lái)持續時(shí)間最長的(de)一(yī / yì ／yí)次停擺。同期，央行逆回購到(dào)期形成的(de)自然淨回籠已達10500億元。

 2017年底以(yǐ)來(lái)，央行公開市場操作再度轉入“削峰”的(de)進程，這(zhè)一(yī / yì ／yí)次“削”的(de)主要(yào / yāo)是(shì)年末财政資金投放帶來(lái)的(de)流動性“洪峰”。

 我國(guó)财政季初月份大(dà)收、季末年末大(dà)支的(de)特點較突出(chū)。12月是(shì)财政支出(chū)大(dà)月，有大(dà)量财政存款在(zài)12月中下旬釋放。從财政存款曆史數據變化看，2011年以(yǐ)來(lái)，12月的(de)金融機構财政存款下降均超過1萬億元，對應大(dà)額财政淨支出(chū)，形成流動性供給。此前，央行公開市場操作室負責人(rén)表示，預計2017年12月财政因素将淨供給流動性超過1萬億元。

 年末财政大(dà)額支出(chū)可明顯增加銀行體系流動性總量。與之(zhī)相應，每年年末，金融機構超額存款準備金率會迎來(lái)一(yī / yì ／yí)次躍升。當流動性總量增加并超出(chū)央行認可的(de)水平時(shí)，央行即會出(chū)手調控，引導流動性回歸中性适度。近年來(lái)，央行始終如此操作。

 業内人(rén)士指出(chū)，保持流動性基本平穩、中性适度是(shì)中性貨币政策的(de)要(yào / yāo)求，基于(yú)此，央行結合流動性形勢開展逆向調控，張弛有度地(dì / de)開展公開市場操作，在(zài)資金總量較高時(shí)，進行“削峰”；在(zài)資金總量偏低時(shí)，進行“填谷”。

 在(zài)外彙因素影響減弱的(de)情況下，财政收支對短期流動性狀況的(de)影響在(zài)加大(dà)，也(yě)成爲(wéi / wèi)央行開展“削峰填谷”操作的(de)重要(yào / yāo)觸發點。例如，上(shàng)一(yī / yì ／yí)次公開市場操作出(chū)現如此長時(shí)間的(de)停擺發生在(zài)2017年6月-7月，正是(shì)因爲(wéi / wèi)6月下旬财政支出(chū)形成大(dà)量流動性投放。

 逆回購重啓可期

 分析人(rén)士認爲(wéi / wèi)，央行連續投放多少、連續回籠多少都是(shì)“削峰填谷”的(de)體現，旨在(zài)熨平諸多因素對流動性的(de)影響，并不(bù)代表貨币政策取向發生變化。可以(yǐ)預見，随着流動性總量逐漸回歸适度水平，央行公開市場操作也(yě)将在(zài)方向或力度上(shàng)做出(chū)調整。

 值得注意的(de)是(shì)，央行持續淨回籠的(de)效應正在(zài)顯現，銀行體系流動性逐漸收斂。1月9日，央行公開市場業務交易公告指出(chū)，目前銀行體系流動性總量吸收央行逆回購到(dào)期等因素後處于(yú)适中水平。之(zhī)前的(de)十餘日，央行公告對流動性總量的(de)表述一(yī / yì ／yí)直是(shì)“較高水平”。

 從貨币市場看，随着各項監管考核的(de)影響消退，2018年初，貨币市場流動性大(dà)幅改善，貨币市場利率紛紛回落。但本周以(yǐ)來(lái)，貨币市場參與者反映，市場資金面雖保持寬松，但寬松程度已不(bù)像上(shàng)周那般明顯，印證了(le／liǎo)流動性在(zài)央行持續淨回籠的(de)引導下，正呈現邊際收緊的(de)态勢。

 貨币市場利率下行很可能已告一(yī / yì ／yí)段落。1月9日，銀行間市場債券質押式回購利率多數上(shàng)漲。存款類機構行情方面，隔夜回購利率（DR001）上(shàng)行8基點至2.51%，7天品種DR007微漲0.6基點至2.70%。21天至3個(gè)月期回購利率也(yě)出(chū)現不(bù)同程度的(de)上(shàng)行。全口徑方面，1個(gè)月以(yǐ)内各期限回購利率紛紛走高，其中7天品種R007上(shàng)漲15基點至2.95%，14天品種R014大(dà)漲22基點至3.78%。

 考慮央行流動性工具到(dào)期、稅期因素影響等，後續流動性仍将承受邊際收斂的(de)壓力，預計将推動央行調整公開市場操作。

 數據顯示，1月10日至31日還有5600億元央行逆回購将到(dào)期，1月13日和(hé / huò)24日将分别到(dào)期1825億元、1070億元中期借貸便利，資金回籠壓力不(bù)小。

 1月份是(shì)季初月份，往往是(shì)稅收大(dà)月，月中财政收稅造成資金回籠，對流動性的(de)影響也(yě)不(bù)容忽視。2015年以(yǐ)來(lái)，1月份财政存款增量均超過4000億元。

 考慮到(dào)流動性已逐漸收斂至中性水平，而(ér)下周初處于(yú)稅期高峰且面臨逆回購和(hé / huò)MLF到(dào)期影響，如果央行不(bù)調整公開市場操作，流動性将面臨較大(dà)的(de)收緊壓力。

 市場人(rén)士表示，從央行逆回購和(hé / huò)MLF到(dào)期分布來(lái)看，後續到(dào)期量主要(yào / yāo)集中在(zài)月中這(zhè)段時(shí)間。有鑒于(yú)此，從本周後半周到(dào)下周，市場很可能迎來(lái)央行公開市場操作的(de)調整，重啓逆回購交易可期。

 緊平衡仍是(shì)主基調

 未來(lái)一(yī / yì ／yí)段時(shí)間，銀行體系流動性将再度面臨财政收稅、月末時(shí)點、春節前取現等諸多季節性、臨時(shí)性因素的(de)擾動，流動性波動可能出(chū)現時(shí)點性波動加大(dà)的(de)情況，但出(chū)現全局性、持續性收緊的(de)可能性并不(bù)大(dà)。關鍵在(zài)于(yú)，當前央行仍堅持中性适度的(de)流動性取向，有意維持流動性基本穩定。

 分析人(rén)士認爲(wéi / wèi)，中性政策取向下，央行堅持“削峰填谷”，該“削”的(de)不(bù)手軟，該“填”的(de)也(yě)不(bù)會猶豫。月中稅期因素可能導緻資金面出(chū)現短時(shí)緊張，貨币市場利率可能出(chū)現脈沖式波動，但仍面臨調控“上(shàng)限”的(de)約束。從2017年四季度的(de)情況看，市場資金面總體比較穩定，年末的(de)緊張以(yǐ)結構性緊張爲(wéi / wèi)主。

 從往年來(lái)看，農曆春節前居民大(dà)量取現将是(shì)銀行體系流動性面臨的(de)最大(dà)考驗，但央行已作了(le／liǎo)安排，即“臨時(shí)準備金動用安排”。再考慮到(dào)“定向降準”落地(dì / de)将釋放3000億元左右資金，春節前流動性風險将得到(dào)有效管控，再現類似2017年末的(de)緊張情況的(de)可能性較小。

 不(bù)過，機構表示，“臨時(shí)準備金動用安排”具有很強的(de)“臨時(shí)性”和(hé / huò)“可逆性”特征，主要(yào / yāo)是(shì)爲(wéi / wèi)應對春節效應的(de)影響，保持流動性基本穩定，并不(bù)意味貨币政策取向有變化。從一(yī / yì ／yí)個(gè)較長時(shí)間來(lái)看，也(yě)不(bù)會影響流動性總量。未來(lái)流動性仍将呈現緊平衡的(de)特征，波動風險可能有所緩和(hé / huò)，但出(chū)現持續寬松的(de)可能性很小，貨币市場利率中樞下行的(de)空間不(bù)大(dà)。

 （圖片來(lái)源：互聯網）