市場還是(shì)需要(yào / yāo)吃“正餐”，堪稱央媽的(de)中國(guó)央行或轉換思維了(le／liǎo)，風向變了(le／liǎo)嗎？

金融去杠杆、商業銀行同業負債占比過高，央行縮表（縮減資産負債表）需求，以(yǐ)及小微企業融資難與貴的(de)背景下，央媽變通着祭出(chū)了(le／liǎo)MLF置換式降準；這(zhè)也(yě)是(shì)年内二度降準；1月25日，央行曾對普惠金融定向降準，釋放約3000億的(de)流動性。

4月17日晚上(shàng)，央行宣布，自4月25日起，下調銀行存款準備金率1個(gè)百分點，銀行使用由此釋放的(de)資金償還MLF（中期借貸便利）約9000億元，同時(shí)釋放約4000億元的(de)增量資金。

央媽解釋，降準置換中期借貸便利，穩健中性的(de)貨币政策取向保持不(bù)變，銀行體系流動性的(de)總量基本沒變。因爲(wéi / wèi)，償還MLF之(zhī)後，餘下的(de)流動性要(yào / yāo)與4月中下旬的(de)稅期形成對沖。換言之(zhī)，央媽這(zhè)次降準似乎沒有“放水”。

不(bù)過，市場仍然嗅出(chū)了(le／liǎo)些許端倪。

人(rén)曰，SLF（常備借貸便利）是(shì)酸辣粉，MLF是(shì)麻辣粉，但這(zhè)些隻是(shì)風味小吃；傳統的(de)三大(dà)貨币政策工具即存款準備金率、再貼現率、公開市場操作等才是(shì)正餐。用大(dà)餐置換小吃，這(zhè)意味着市場需要(yào / yāo)優于(yú)小吃的(de)正餐。

正餐既營養又便宜，可長期補給，市場或在(zài)鬧“荒”；風味小吃，貴且不(bù)解饞。央媽也(yě)間接表示了(le／liǎo)此意——如央行稱，置換MLF使商業銀行付息成本有所減少，有利于(yú)降低企業融資成本。其次，釋放4000億元增量資金，增加了(le／liǎo)小微企業貸款的(de)低成本資金來(lái)源。

還記得MLF的(de)首秀嗎？其以(yǐ)新型貨币操作工具之(zhī)名出(chū)現在(zài)“2014年三季度貨币政策執行報告中”中。當時(shí)，在(zài)市場看來(lái)，貿然降低存款準備金率、調低存貸款利率，容易傳遞流動性寬松的(de)錯誤信号，有“大(dà)放水”之(zhī)虞。因此，依靠MLF等政策工具投放貨币可能會是(shì)一(yī / yì ／yí)段時(shí)期的(de)常态。

現在(zài)，那種“常态”過去了(le／liǎo)嗎？至少，市場條件，内外部環境均生變，包括保經濟增長需求；央媽的(de)相機決策“籃子(zǐ)”似乎也(yě)需要(yào / yāo)變點花樣了(le／liǎo)。降準置換MLF，松梆4000億資金也(yě)許隻是(shì)開始。

央媽其實也(yě)間接承認了(le／liǎo)——目前情況下，對機構而(ér)言，降準優于(yú)MLF，成本低，且長期性。

到(dào)底市場、内外部環境發生了(le／liǎo)哪些變化？

我們歸納爲(wéi / wèi)兩種“怪象”并存：外彙占款下降和(hé / huò)高準備金率并存的(de)情況難以(yǐ)持續；再者，由于(yú)此前流動性過剩帶來(lái)的(de)系統性金融風險隐患與存款性金融機構“失血”（存款增長乏力+嚴監管考核）的(de)問題愈發棘手。此外，不(bù)及預期的(de)經濟數據亦暗示經濟下行迹象明顯，降準旨在(zài)保經濟增長。

中國(guó)外彙占款由2014年峰值的(de)29.540億至2018年3月的(de)21.495萬億（央行口徑），流失8.1萬億；期間，存款準備金率共下調3百分點，約釋放流動性3.6萬億人(rén)民币（不(bù)含4月的(de)降準），剩餘約4.5萬億長期限的(de)流動性缺口。

這(zhè)麽大(dà)的(de)缺口，總是(shì)靠類似麻辣粉的(de)昂貴小吃去補給市場，恐非長久之(zhī)策。

分析還認爲(wéi / wèi)，不(bù)考慮降準情況下，2018年全年基礎貨币需新增3.2萬億元，爲(wéi / wèi)近年絕對高位。而(ér)在(zài)外彙占款、财政支出(chū)、其他(tā)渠道(dào)均無法大(dà)量貢獻的(de)前提下，重擔便落在(zài)央媽的(de)貨币政策工具“籃子(zǐ)”上(shàng)。亦昭示，銀行還要(yào / yāo)向央媽借債，央行資産負債表仍會膨脹。這(zhè)對央媽來(lái)說(shuō)，其隻是(shì)貨币政策操作成本，但對銀行而(ér)言，那可是(shì)真實的(de)利息支出(chū)，而(ér)且二者存在(zài)利差。

中國(guó)銀行原副行長王永利曾屢次呼籲,“降準”不(bù)應該成爲(wéi / wèi)貨币政策的(de)禁區。他(tā)指出(chū)，法定存款準備金年利率1.62%，但央行拆借資金利率“總體上(shàng)”不(bù)低于(yú)3.62%；這(zhè)勢必會增加商業銀行的(de)資金成本，進而(ér)拉高社會融資成本。

興業銀行首席經濟學家魯政委分析，高懸的(de)法定準備金率深刻地(dì / de)影響着中國(guó)商業銀行的(de)負債結構。2014年後，爲(wéi / wèi)彌補基礎貨币投放的(de)缺口，央行開始頻頻使用逆回購、MLF、PSL（抵押補充貸款）等短期公開市場操作工具來(lái)替代本該進行的(de)準備金率調整來(lái)投放貨币。

事實上(shàng)，2013年錢荒後，央媽緊急啓動SLF、MLF等工具——直接借錢給商業銀行，這(zhè)令央行對其它存款性公司債權（主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)SLF和(hé / huò)MLF）近年直線飙升。

問題還在(zài)于(yú)，央行通過逆回購、MLF和(hé / huò)PSL向市場提供的(de)流動性，其“直接”的(de)投放對象主要(yào / yāo)是(shì)大(dà)行和(hé / huò)政策性銀行等；其他(tā)中小銀行和(hé / huò)非銀金融機構隻能間接獲得——通過同業拆借、同業回購、同業存單等方式，從大(dà)型銀行獲取流動性，這(zhè)導緻其同業負債占比持續增高。

同時(shí)，央媽持續的(de)短期操作，也(yě)令商業銀行資産負債表中對央行負債和(hé / huò)同業存單占總負債的(de)比例顯著提高。

因此，不(bù)同維度看，結構性降準仍有必要(yào / yāo)，2月末央行對存款性金融機構拆借資金逾10萬億元，降準仍有很大(dà)空間。亦可謂，類似置換麻辣粉式的(de)降準還有不(bù)小的(de)餘地(dì / de)——有人(rén)說(shuō)，大(dà)數上(shàng)看，或許還有六、七次，倘若每次降準一(yī / yì ／yí)個(gè)百分點；10%左右的(de)存款準備金率對大(dà)型商業銀行而(ér)言，或較爲(wéi / wèi)适宜。但這(zhè)并非短期目标。

至少，央媽向市場傳遞了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)信号：“風味小吃”該改爲(wéi / wèi)“正餐”了(le／liǎo)；這(zhè)既是(shì)一(yī / yì ／yí)種“糾偏”，也(yě)是(shì)給可能的(de)經濟下行鋪上(shàng)“安全墊”。

經濟觀察報 歐陽曉紅/文