據公開信息不(bù)完全統計，目前地(dì / de)方政府、保險機構、券商等成立的(de)纾困基金或相關計劃總規模超過2000億元。業内人(rén)士表示，爲(wéi / wèi)真正達到(dào)“纾困”目的(de)，解救的(de)确值得解救的(de)企業，纾困基金應推行市場化運作，完善标的(de)選擇機制，真正達到(dào)纾困而(ér)不(bù)是(shì)“困境”轉移。

投資機構“纾困”求自主

本文所指纾困基金爲(wéi / wèi)廣義上(shàng)的(de)纾困基金，它既包含金融機構設立的(de)資産管理計劃，也(yě)包含非金融機構設立的(de)私募股權投資基金。

小王（化名）所在(zài)券商資産管理子(zǐ)公司參與了(le／liǎo)以(yǐ)解救當地(dì / de)企業爲(wéi / wèi)主的(de)纾困計劃。該纾困計劃爲(wéi / wèi)專項股權投資基金形式，目的(de)爲(wéi / wèi)纾解省内上(shàng)市公司股權質押流動性。小王所在(zài)券商的(de)資産管理子(zǐ)公司擔任基金管理人(rén)，基金總規模超過百億元，首期規模超過10億元。

“相關方面給了(le／liǎo)我們一(yī / yì ／yí)個(gè)企業名單，讓我們從這(zhè)些名單中選擇纾困對象。他(tā)表示，一(yī / yì ／yí)期名單已經确定，包含多家民企龍頭。”

據了(le／liǎo)解，小王所在(zài)的(de)券商資産管理子(zǐ)公司參與的(de)纾困基金含雙管理人(rén)(GP)，除券商的(de)資産管理子(zǐ)公司，地(dì / de)方國(guó)資也(yě)是(shì)管理人(rén)，各自在(zài)投決會上(shàng)擁有席位，投決會設一(yī / yì ／yí)票否決制。對于(yú)小王所在(zài)的(de)券商資産管理子(zǐ)公司來(lái)說(shuō)，如果地(dì / de)方國(guó)資不(bù)認可，項目是(shì)不(bù)可能通過的(de)。

長江三角洲一(yī / yì ／yí)家參與了(le／liǎo)纾困的(de)創投機構合夥人(rén)對投委會的(de)一(yī / yì ／yí)票否決制表達了(le／liǎo)反對意見。他(tā)認爲(wéi / wèi)，“一(yī / yì ／yí)票否決”剝奪了(le／liǎo)市場化投資機構的(de)自主權，而(ér)這(zhè)類機構擁有自主權是(shì)纾困成功的(de)關鍵。

标的(de)選擇機制待完善

分析人(rén)士指出(chū)，地(dì / de)方國(guó)資參與纾困的(de)目的(de)是(shì)化解股權質押風險，這(zhè)意味着他(tā)們要(yào / yāo)解救股權質押比例高、股權質押風險易對市場造成影響的(de)企業。市場化私募股權機構參與纾困基金，多以(yǐ)可掌握充分的(de)自主權爲(wéi / wèi)前提條件。當兩者偏好的(de)标的(de)不(bù)一(yī / yì ／yí)緻時(shí)，需要(yào / yāo)設立機制解決方案。

“我們的(de)資金成本至少8%，甚至超過10%。參與纾困基金的(de)前提是(shì)選擇能覆蓋成本的(de)項目。”滬上(shàng)一(yī / yì ／yí)家中型創投機構市場部負責人(rén)表示，其所在(zài)機構曾試圖參與某纾困基金，但最終由于(yú)無法對解救誰這(zhè)個(gè)問題上(shàng)與參與的(de)地(dì / de)方國(guó)資達成共識而(ér)擱置計劃。他(tā)說(shuō)，名單上(shàng)的(de)部分企業超出(chū)了(le／liǎo)自己的(de)投資範圍，另有一(yī / yì ／yí)些則不(bù)符合其所在(zài)機構的(de)投資标準。

據了(le／liǎo)解，不(bù)少纾困基金都事先拟定了(le／liǎo)待解救的(de)企業名單。小王認爲(wéi / wèi)，一(yī / yì ／yí)般給定的(de)投資名單都是(shì)地(dì / de)方民企龍頭。經濟下行階段，龍頭企業抗風險能力更強，更具投資價值。另一(yī / yì ／yí)家專司不(bù)良資産處置的(de)投資機構人(rén)士則持反對意見。他(tā)說(shuō)：“作爲(wéi / wèi)市場化機構，發揮投資能力的(de)前提是(shì)選擇自己相中的(de)項目，從一(yī / yì ／yí)個(gè)名單裏做選擇題不(bù)是(shì)我們想做的(de)。”

除此之(zhī)外，部分投資機構表示，選擇纾困項目将基于(yú)自身資源禀賦。例如，11月初廣發證券宣布出(chū)資20億元纾困，廣發資管和(hé / huò)廣發信德分頭行動。

廣發證券資管表示，在(zài)纾困項目篩選标準方面，主要(yào / yāo)遵循幾大(dà)原則：對上(shàng)市公司的(de)價值判斷；以(yǐ)股權投資和(hé / huò)股票質押的(de)雙重篩選原則；遵循市場化運作機制。優質資産既是(shì)靜态存在(zài)的(de)，也(yě)是(shì)靠動态發掘和(hé / huò)培育的(de)，将從公司已有的(de)投行客戶着手，同時(shí)兼顧全國(guó)的(de)優質民營企業，利用公司在(zài)産品設計、資産定價、風險管理等方面的(de)經驗，多維度挑選需要(yào / yāo)幫扶的(de)民營上(shàng)市公司。

“救急不(bù)救窮”

國(guó)浩律師事務所表示，關于(yú)纾困基金選擇投資标的(de)的(de)标準，綜合而(ér)言均可歸納爲(wéi / wèi)“救急不(bù)救窮”原則，也(yě)即突出(chū)“急”和(hé / huò)“不(bù)窮”兩點。所謂“急”的(de)标準，系指上(shàng)市公司或其大(dà)股東已經或者即将發生明顯的(de)流動性困難，且該流動性困難将對該上(shàng)市公司的(de)運作乃至生存構成威脅。須注意的(de)是(shì)，前述流動性困難的(de)發生應當是(shì)一(yī / yì ／yí)時(shí)的(de)，不(bù)是(shì)長期存在(zài)的(de)流動性問題，也(yě)不(bù)應是(shì)長期經營和(hé / huò)管理不(bù)善而(ér)引起的(de)流動性困難。

所謂“不(bù)窮”的(de)标準，指上(shàng)市公司應有前景、市場和(hé / huò)技術優勢。須從其所處行業、經營情況、産品情況、管理能力等多個(gè)維度進行綜合判斷，并可被總結爲(wéi / wèi)：穩健經營、風險可控、具有核心競争力、具有市場前景與發展潛力、企業内部管理規範、财務清晰透明、企業信用記錄良好等幾大(dà)要(yào / yāo)素。據記者了(le／liǎo)解，某頭部券商目前正在(zài)仔細搜索值得救助的(de)标的(de)。

如何做到(dào)“救急不(bù)救窮”？分析人(rén)士表示，這(zhè)需遵循市場規律，做到(dào)纾解困境，同時(shí)防止操之(zhī)過急。

（消息來(lái)源：中證報）