2014年8月21日，上(shàng)海黃浦江畔，由59家民營龍頭企業聯合設立的(de)中國(guó)民生投資股份有限公司（下稱“中民投”）成立，注冊資本高達500億元。四年多時(shí)間裏，其快速成長爲(wéi / wèi)總資産超3000億元的(de)民企投資航母。

但進入2019年，中民投在(zài)上(shàng)交所上(shàng)市的(de)相關債券交易價格數次出(chū)現波動異常。2月12日起，中民投申請将“17 中民 G1”、“18 中民 G1”、“18 中民 G2”三隻債券暫停競價系統交易。消息面上(shàng)，30億元定向私募債“16民生投資PPN001”出(chū)現兌付疑雲。

債券價格的(de)跳水，或是(shì)持有人(rén)出(chū)于(yú)自身流動性需要(yào / yāo)，或是(shì)持有人(rén)信心不(bù)足。但如此幅度的(de)下跌，在(zài)市場人(rén)士看來(lái)，債券兌付傳聞更多反映出(chū)投資人(rén)對中民投的(de)疑慮，揭開這(zhè)艘民企投資航母的(de)資金窘境一(yī / yì ／yí)角。

“債券兌付肯定要(yào / yāo)融資部門提前準備，糾結在(zài)是(shì)否已經兌付說(shuō)明其資金鏈是(shì)比較緊張了(le／liǎo)。”多位受訪金融市場人(rén)士表示。

亦有市場人(rén)士稱，中民投的(de)資金鏈緊繃在(zài)金融市場上(shàng)并不(bù)是(shì)秘密。從成立以(yǐ)來(lái)就(jiù)高舉高打的(de)“中民投”，負債水平快速攀升，但其所布局的(de)領域多屬于(yú)重資産、高投入、回報周期較長的(de)行業，如光伏、房地(dì / de)産等。

成立以(yǐ)來(lái)，中民投的(de)發展路徑也(yě)經曆了(le／liǎo)數次調整。中民投總裁呂本獻近期介紹，2018年8月份，中民投在(zài)投資邏輯上(shàng)提出(chū)了(le／liǎo)“四大(dà)轉變”，即從高速發展向高質量穩定發展轉變；從傳統業态、傳統商業模式向新業态、新商業模式轉變；從重資産經營向輕資産管理轉變；從重資本投入向重解決方案轉變。

對于(yú)航母級企業來(lái)說(shuō)，轉變并不(bù)容易，少不(bù)得要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)此前的(de)部分布局買單。市場也(yě)密切關注，這(zhè)次其是(shì)否能夠平穩駛出(chū)風浪？

債券波動探因

步入2019年，“17 中民 G1”便出(chū)現波動。1月22日下跌16.46%；1月23日更是(shì)下跌近30%。

對此，中民投方面回應，這(zhè)是(shì)債券二級市場的(de)交易行爲(wéi / wèi)，公司其他(tā)債券價格和(hé / huò)估值正常。“17中民G1”由于(yú)2018年8月開始有部分投資人(rén)因産品到(dào)期二級市場賣出(chū)部分債券，因此中小投資者持有并有了(le／liǎo)小額的(de)二級市場交易，更容易受到(dào)外界影響。債券一(yī / yì ／yí)級發行的(de)認購方主要(yào / yāo)是(shì)大(dà)型機構，通常單個(gè)投資者認購規模不(bù)低于(yú)5000萬元。23日全天成交金額爲(wéi / wèi)767萬元，僅占債券總規模的(de)0.15%。

1月24日，“17 中民 G1”恢複上(shàng)漲，此後仍波動不(bù)止。直到(dào)2月11日波動加劇，盤中兩度臨時(shí)停牌。當日成交2513萬元。相較2018年最後一(yī / yì ／yí)個(gè)交易日的(de)89.90元，“17 中民 G1”目前已經下跌近60%。

1月29日，“16民生投資PPN001”到(dào)期，到(dào)期前有投資人(rén)對其兌付心存疑慮。有相關人(rén)士對21世紀經濟報道(dào)記者表示，該筆債券已經得到(dào)兌付。但市場亦指其技術性違約。對此，中民投方面并未公告兌付情況以(yǐ)示信心，評級公司也(yě)并無新動作。

但中民投背負的(de)短期償債壓力被揭開。發行資料顯示，“17 中民 G1”發行規模爲(wéi / wèi)44.80億元，原定20億元用于(yú)補充流動資金，24.8億元用于(yú)償還借款。不(bù)過最後綜合公司及子(zǐ)公司資金需求及借款到(dào)期狀況等因素，調整爲(wéi / wèi)38.25億元用于(yú)償還借款，6.55億元用于(yú)補充流動資金。

截至2018年9月末，中民投一(yī / yì ／yí)年内到(dào)期的(de)非流動負債爲(wéi / wèi)429.76億元，短期償債壓力較大(dà)。21世紀經濟報道(dào)記者梳理，中民投一(yī / yì ／yí)年内需要(yào / yāo)還本付息的(de)債務融資工具規模爲(wéi / wèi)198.05億元，涉及15隻債券。

自成立以(yǐ)來(lái)，中民投便高負債進行業務布局，成立次年負債率便攀升至67.23%，2016年、2017年年、2018年9月末負債率分别爲(wéi / wèi)73.57%、74.89%、74.89%。

“公司很早就(jiù)想把負債率降下來(lái)，但是(shì)攤子(zǐ)鋪的(de)太大(dà)了(le／liǎo)，降下來(lái)并不(bù)容易。”有接近人(rén)士表示。中民投在(zài)融資文件中也(yě)指，資産負債率的(de)快速上(shàng)升，在(zài)目前國(guó)家整體層面推進金融去杠杆的(de)背景下，一(yī / yì ／yí)旦融資成本快速攀升，公司财務風險亦将不(bù)可避免的(de)增加，可能會對公司财務狀況産生不(bù)利的(de)影響。

除直接融資外，中民投稱有充足的(de)授信額度緩解公司的(de)資金壓力。截至2018年9月末，其銀行授信額度1503.24億元，已使用額度761.44億元，未使用額度爲(wéi / wèi)741.80億元。

不(bù)過有商業銀行高管對21世紀經濟報道(dào)記者評價稱，授信額度并不(bù)意味着機構可以(yǐ)獲得足額融資，金融機構的(de)授信會根據市場變化進行調整，一(yī / yì ／yí)旦市場環境或機構主體經營出(chū)現變化，銀行授信調整會給機構帶來(lái)不(bù)小的(de)壓力。

重資産業務回報周期漫長

21世紀經濟報道(dào)記者梳理，受市場環境影響，中民投的(de)發展戰略也(yě)幾經調整。

成立之(zhī)初，其确定“兩翼齊飛、産融結合”的(de)發展路徑，國(guó)内外兩個(gè)市場同時(shí)發展。在(zài)海外重點發力的(de)闆塊包括國(guó)際并購、國(guó)際融資租賃、引導中國(guó)鋼鐵等過剩産能走出(chū)去的(de)印尼工業園區等；在(zài)國(guó)内重點布局新能源光伏發電、現代物業、金融地(dì / de)産（以(yǐ)上(shàng)海董家渡地(dì / de)塊爲(wéi / wèi)代表）、裝配式建築、航空租賃等。不(bù)過，有中民投高管對21世紀經濟報道(dào)記者表示，受跨境并購和(hé / huò)外彙政策等原因影響，中民投自2016年開始轉向重點布局國(guó)内市場。

在(zài)國(guó)内市場，其多項産業布局投入大(dà)，回報周期較長，且受宏觀經濟、 金融市場及相關行業波動影響較大(dà)。

以(yǐ)其重點布局的(de)光伏新能源闆塊爲(wéi / wèi)例，截至2018年9月30日，中民新能已建光伏電站項目共計22個(gè)，投資總額爲(wéi / wèi)100.98億元，項目投資回收期普遍在(zài)9-10年。此外，2018年光伏補貼取消、并網發電電價調整等因素影響，投資回收期變得更加漫長。中民投曾希望與遼甯成大(dà)達成收購中民新能的(de)合作，不(bù)過最終未能成行，遼甯成大(dà)公告稱，原因之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)由于(yú)雙方對标的(de)資産的(de)估值存在(zài)較大(dà)分歧。

中民投經營收入成爲(wéi / wèi)保障其償債的(de)主要(yào / yāo)來(lái)源。經營數據顯示，其2016年以(yǐ)來(lái)至2018年9月營業收入分别爲(wéi / wèi)195.15億元、286億元、246.87億元；淨利潤分别爲(wéi / wèi)36.76億元、55.64億元、16.02億元。2018年度淨利潤出(chū)現大(dà)幅下降。而(ér)其2017年的(de)收益，很重要(yào / yāo)一(yī / yì ／yí)部分來(lái)自于(yú)處置中民外灘（董家渡地(dì / de)塊開發）部分股權産生的(de)投資收益。當年，中民投将中民外灘45%股權轉讓給安信信托，獲得142.61億元。

比較中民投2015年、2016年、2017年營收闆塊貢獻還可以(yǐ)發現，其多項業務闆塊收入并不(bù)穩定。以(yǐ)2017年度營收爲(wéi / wèi)例，保險業務占比24.38%，資本管理與股權投資業務-7.02%，綜合物業銷售25.82%，物業管理12.22%，公務機托管3.69%，新能源3.30%，融資租賃8.53%；其他(tā)（包括大(dà)宗商品貿易、咨詢服務、醫療、酒店等業務闆塊）29.08%。其經營成本也(yě)随業務擴張不(bù)斷增長，其中職工薪酬在(zài)2016年、2017年分别爲(wéi / wèi)19.77億元、38.31億元，占營業支出(chū)比例爲(wéi / wèi)19.83%和(hé / huò)18.83%。

有接近中民投人(rén)士表示，大(dà)量布局回報周期較長的(de)房地(dì / de)産、光伏、融資租賃等業務導緻負債率居高不(bù)下，多個(gè)業務闆塊子(zǐ)公司、孫公司像野草一(yī / yì ／yí)般野蠻生長，但是(shì)管理上(shàng)并沒有跟上(shàng)。

斷臂求生？賣地(dì / de)+引戰

如上(shàng)文所說(shuō)，中民投在(zài)2018年8月份提出(chū)在(zài)投資邏輯上(shàng)“四大(dà)轉變”，轉向輕資産管理、新業态。但航母級企業的(de)轉變并不(bù)容易。

随着各項業務的(de)展開，中民投負債經營程度快速上(shàng)升，目前已積聚了(le／liǎo)較大(dà)規模的(de)剛性債務，且未來(lái)公司并購、投資仍存在(zài)持續的(de)融資需求。對當下的(de)中民投來(lái)說(shuō)，如何籌措資金解決眼前的(de)流動性是(shì)當務之(zhī)急。

一(yī / yì ／yí)方面，變賣資産。中民投持股50%的(de)董家渡地(dì / de)塊再次被擺上(shàng)案頭。“這(zhè)是(shì)目前中民投手上(shàng)最值錢也(yě)相對能夠變現的(de)資産了(le／liǎo)。”業内人(rén)士表示。

另一(yī / yì ／yí)方面，引入戰略投資者。“金融市場中投資人(rén)信心不(bù)足會引發惡性循環。如果能夠引入超級機構作爲(wéi / wèi)戰略投資人(rén)，或許可以(yǐ)化解信任危機中的(de)擊鼓傳花。”一(yī / yì ／yí)位資深金融市場人(rén)士對記者評論道(dào)。

中民投成立之(zhī)際，設立了(le／liǎo)北京國(guó)信保泰投資顧問有限公司認繳30%注冊資本，但國(guó)信保泰資深不(bù)會實繳注冊資本，認繳資本将通過新老股東受讓股份并履行這(zhè)一(yī / yì ／yí)義務。公司稱這(zhè)是(shì)爲(wéi / wèi)未來(lái)新老股東增資預留必要(yào / yāo)操作空間。此外，中民投股權高度分散，無實際控制人(rén)。中民投稱，這(zhè)種結構有利于(yú)最大(dà)限度将股東的(de)強勢積累與公司的(de)堅實平台高效結合，促進民營資本合力，推動資源優化配置。這(zhè)很容易讓人(rén)聯想到(dào)當年成立民生銀行時(shí)的(de)情形。但上(shàng)述資深金融市場人(rén)士表示，股權過于(yú)分散對于(yú)引入戰略投資人(rén)并不(bù)利。

中民投首任董事局主席董文标在(zài)2018年10月離任後，原中民投總裁李懷珍接任這(zhè)一(yī / yì ／yí)職務。2月11日，中民投首次設立董事局聯席主席一(yī / yì ／yí)職，由正大(dà)集團資深副董事長楊小平擔任。

正大(dà)集團在(zài)華設立企業超過400家，總投資超過1200億元，是(shì)在(zài)華投資規模最大(dà)、投資項目最多的(de)外商投資企業之(zhī)一(yī / yì ／yí)。正大(dà)集團通過正大(dà)光明企業管理有限公司，持有中民投2%股份。作爲(wéi / wèi)股東方代表，楊小平自中民投成立以(yǐ)來(lái)即擔任中民投董事、董事局關聯交易委員會主席、中民投全球專家咨詢委員會委員等職務。

有接近中民投的(de)人(rén)士評價稱，此次股東方代表出(chū)任董事局聯席主席，或意味着股東方希望對中民投此前經營中的(de)彎路進行調整。

（信息來(lái)源：二十一(yī / yì ／yí)世紀經濟報）