8月29日，國(guó)家金融與發展實驗室發布《中國(guó)住房金融發展報告》（下稱《報告》）提出(chū)上(shàng)述判斷。1998年住房貨币化開啓中國(guó)房地(dì / de)産黃金十年；2009年到(dào)2016年開始政策不(bù)再直接支持房地(dì / de)産，中國(guó)房地(dì / de)産市場進入白銀時(shí)代。房地(dì / de)産市場經過快速發展，并且成爲(wéi / wèi)居民資産增值的(de)選擇。但在(zài)2017年後，中央明确提出(chū)“房住不(bù)炒”的(de)定位，居民部門杠杆率快速增長難以(yǐ)爲(wéi / wèi)繼，房企盈利逐步被高額債務利息侵蝕，在(zài)趨緊的(de)融資環境下主動降杠杆，房地(dì / de)産市場進入青銅時(shí)代。

龐大(dà)的(de)規模以(yǐ)及與宏觀經濟、政府、金融等部門的(de)高度關聯，使得房地(dì / de)産市場風險成爲(wéi / wèi)最大(dà)的(de)“灰犀牛”。國(guó)家金融與發展實驗室警示，随着房地(dì / de)産市場發展趨緩以(yǐ)及金融風險（尤其是(shì)房地(dì / de)産企業）浮現，必須保持高度警覺。

國(guó)家金融與發展實驗室理事長李揚提到(dào)，城鎮化和(hé / huò)高儲蓄率是(shì)房地(dì / de)産發展的(de)主要(yào / yāo)推動力。但随着中國(guó)儲蓄率下降，通過證券化盤活銀行體系中大(dà)規模的(de)居民個(gè)人(rén)抵押貸款，發展房地(dì / de)産投資信托金（REITs）使得投資者分享市場收益、應對房地(dì / de)産泡沫等，房地(dì / de)産市場開始大(dà)規模金融化的(de)趨勢不(bù)可逆轉。但李揚強調，管理房地(dì / de)産金融風險關鍵在(zài)于(yú)兩點：金融創新不(bù)可過于(yú)複雜；金融創新應置于(yú)監管之(zhī)下。

房地(dì / de)産擠壓消費

《報告》由國(guó)家金融與發展實驗室房地(dì / de)産金融研究中心主任蔡真主筆。蔡真介紹，中國(guó)住房金融市場規模已達38萬億。其中一(yī / yì ／yí)級市場總餘額36.94萬億元，二級市場總餘額8207.84億元。一(yī / yì ／yí)級市場進入緩慢增長的(de)青銅時(shí)代，二級市場則迎來(lái)發展黃金期。

蔡真指出(chū)，房地(dì / de)産市場增長放緩，一(yī / yì ／yí)是(shì)住戶部門杠杆率上(shàng)漲過快，從2008年末的(de)17.87%升至2018年末的(de)53.20%。2018年住戶部門債務收入比121.6%超過日本、美國(guó)，居民加杠杆空間有限。二是(shì)房企财務指标反映出(chū)，規模擴張效應已被财務費用稀釋，房企擴張動力衰減。

從反映房價泡沫程度指标看，2018年房價收入比和(hé / huò)租金資本化率分别爲(wéi / wèi)29.09%和(hé / huò)21.46%，兩個(gè)指标排在(zài)全球第二和(hé / huò)第三，房價上(shàng)漲空間有限。而(ér)從長期因素人(rén)口來(lái)看，中國(guó)城市化率已接近60%，城市化高速增長時(shí)期也(yě)隻有3-5年，近期收縮型城市即是(shì)縮影。

決策層也(yě)在(zài)頻繁傳遞“房住不(bù)炒”的(de)信号。國(guó)家金融與發展實驗室高級研究員尹中立指出(chū)，未來(lái)政策導向是(shì)居民部門去杠杆。房地(dì / de)産市場占用了(le／liǎo)過多的(de)信貸資源，意味着按揭貸款和(hé / huò)開發貸都會受到(dào)嚴格的(de)控制。依賴房地(dì / de)産業的(de)經濟運行格局需要(yào / yāo)進行重大(dà)的(de)調整。決策層有關房地(dì / de)産政策的(de)導向形成共識，不(bù)再把房地(dì / de)産作爲(wéi / wèi)短期刺激經濟的(de)手段。

中國(guó)社科院城市與競争力研究中心主任倪鵬飛研究發現，房價對消費既有拉動作用，也(yě)有擠出(chū)效應。當房價收入比大(dà)于(yú)9的(de)時(shí)候，刺激房地(dì / de)産投資對經濟的(de)貢獻是(shì)負的(de)。去年底，中國(guó)的(de)房價收入比爲(wéi / wèi)9.1倍。

尹中立表示，房地(dì / de)産和(hé / huò)宏觀經濟的(de)關系極爲(wéi / wèi)複雜，仍需更多驗證，但這(zhè)一(yī / yì ／yí)線索與直觀的(de)市場觀察吻合。對于(yú)短期的(de)政策工具，會全面收緊按揭貸款，嚴控房地(dì / de)産開發貸款的(de)規模，對地(dì / de)産企業的(de)債券發行進行窗口指導（如黑名單），境外發債收緊（僅限借新還舊）、嚴格管控房地(dì / de)産信托等。

《報告》指出(chū)，在(zài)不(bù)考慮回售情況下，未來(lái)3年房企信用債将迎來(lái)集中償付期。2019年信用債到(dào)期餘額3381.48億元，2020年和(hé / huò)2021年分别爲(wéi / wèi)3752.25億元和(hé / huò)7160.06億元。新發行信用債規模不(bù)足以(yǐ)覆蓋債務到(dào)期帶來(lái)的(de)償付規模，一(yī / yì ／yí)旦房地(dì / de)産銷售因長期調控出(chū)現大(dà)幅下滑，房企信用債違約風險将會大(dà)幅增加。

尹中立還表示，今年下半年和(hé / huò)明年，大(dà)型房地(dì / de)産企業會進入償債高峰。有大(dà)型房企可能出(chū)現債務違約，而(ér)由于(yú)其負外部性，有可能引發更爲(wéi / wèi)嚴格的(de)監管。

有小型房企今年還沒融到(dào)資

《報告》指出(chū)，房地(dì / de)産企業應成爲(wéi / wèi)重點治理對象。房企既沒有很好落實“房住不(bù)炒”精神，又沒有很好執行去杠杆政策，必須整治房企違規行爲(wéi / wèi)。而(ér)地(dì / de)方政府的(de)土地(dì / de)财政以(yǐ)及隐性債務問題，應針對不(bù)同城市分而(ér)治之(zhī)。

在(zài)房企主要(yào / yāo)融資途徑中，開發貸款融資成本最低，2018年房地(dì / de)産開發貸款新增1.90萬億元，存量爲(wéi / wèi)10.19萬億元，2018年房地(dì / de)産開發貸餘額同比增22.6%，總體仍處于(yú)曆史較高水平。在(zài)房地(dì / de)産調控和(hé / huò)防範金融風險背景下，部分銀行已暫停地(dì / de)産開發貸款，大(dà)部分銀行也(yě)都提高了(le／liǎo)開發貸款的(de)審核标準。

但是(shì)，在(zài)利益誘惑下，盡管監管部門層層封鎖，資金仍通過各種隐秘途徑輸血房地(dì / de)産。

以(yǐ)近期受到(dào)監管關注的(de)供應鏈金融ABS爲(wéi / wèi)例，2018年其發行火熱，全年新增1300多億元，而(ér)今年前6個(gè)月新增規模已達1000多億元，成爲(wéi / wèi)房企融資的(de)替代渠道(dào)之(zhī)一(yī / yì ／yí)。

部分信托公司房地(dì / de)産信托業務增長過快、增量過大(dà)也(yě)引起監管部門警覺。今年7月份，銀保監會約談十幾家信托公司，要(yào / yāo)求嚴格落實“房住不(bù)炒”的(de)總要(yào / yāo)求，嚴格執行房地(dì / de)産市場調控政策和(hé / huò)現行房地(dì / de)産信托監管要(yào / yāo)求。

一(yī / yì ／yí)個(gè)不(bù)太引人(rén)注目的(de)行業也(yě)曾大(dà)量輸血房地(dì / de)産。《報告》提到(dào)，2017年房地(dì / de)産典當金額1516億元，占當年發放當金總額的(de)52.3%。

融資途徑頻頻被封堵，讓房企預期出(chū)現明顯變化。中建投信托研究創新部負責人(rén)袁路提到(dào)，地(dì / de)産信心指數（HCI）顯示，房企在(zài)2019年一(yī / yì ／yí)季度仍然保持樂觀，但二季度随即轉爲(wéi / wèi)悲觀。房企也(yě)前所未有地(dì / de)重視現金流和(hé / huò)銷售回款。

亦有業内資深專家表示，無論是(shì)銀行信貸還是(shì)債券投資等，都應對兩類房企風險高度警惕：一(yī / yì ／yí)是(shì)貨币資金/有息債務較低的(de)房企，融資收緊需要(yào / yāo)房企靠自有資金支撐，自有資金較少則風險相對較高；二是(shì)土地(dì / de)存量儲備不(bù)足過去又激進拿地(dì / de)的(de)房企，由于(yú)房地(dì / de)産銷售下行趨勢，後續回款不(bù)強，外部融資又趨緊，還款壓力較大(dà)。

房地(dì / de)産企業正在(zài)加速分化。一(yī / yì ／yí)位市場人(rén)士透露，排名靠前的(de)房企盡管融資成本有所上(shàng)升但還是(shì)可以(yǐ)融到(dào)資，但一(yī / yì ／yí)些不(bù)太靠前的(de)房企，今年以(yǐ)來(lái)沒有從任何渠道(dào)融到(dào)一(yī / yì ／yí)分錢。

蔡真建議，當前應在(zài)穩房價的(de)同時(shí)有重點、有選擇地(dì / de)降杠杆。居民部門杠杆上(shàng)升空間有限，保持既有政策即可。當前居民對房價上(shàng)漲預期有所扭轉，另外個(gè)人(rén)住房貸款占國(guó)有銀行貸款比例高達30%，要(yào / yāo)防止房地(dì / de)産風險向銀行傳導。

（信息來(lái)源：21世紀經濟報）