寬松的(de)環境，讓近期多隻即将面臨回售的(de)債券選擇下調票面利率。

5月25日，華夏幸福、廈門軌道(dào)交通集團有限公司、北京居然之(zhī)家投資控股集團有限公司三家公司均公告稱将行使發行人(rén)調整票面利率選擇權，并下調所發行的(de)相關債券的(de)票面利率。

其中涉及的(de)3隻債券分别爲(wéi / wèi)“18華夏03”、“17廈軌01”、“18居然01”，3隻債券調整票面利率後的(de)起息日分别在(zài)6月20日、7月20日和(hé / huò)7月20日。

21世紀經濟報道(dào)記者梳理發現，3隻債券最初的(de)發行利率分别爲(wéi / wèi)7.15%、 4.55%、7.5%，此次行權，發行人(rén)分别将利率下調了(le／liǎo)275BP、300BP、345BP。

來(lái)自發行人(rén)方面的(de)信息顯示，此次行使調整票面利率選擇權并将債券票面利率下調，是(shì)根據公司實際情況及當前市場環境所決定。

“當前市場上(shàng)信用債的(de)整體發行利率走低，對于(yú)發行人(rén)來(lái)說(shuō)，當前背景下行權下調票面利率是(shì)正常行爲(wéi / wèi)，可以(yǐ)看到(dào)此前不(bù)少票面利率在(zài)7%以(yǐ)上(shàng)的(de)公司債券下調利率到(dào)4%左右。”5月26日，北京一(yī / yì ／yí)家私募機構固收人(rén)士告訴21世紀經濟報道(dào)記者。

值得注意的(de)是(shì)，發行人(rén)調整票面利率無可厚非，但有“18金地(dì / de)03”違背債券《募集說(shuō)明書》約定調整票面利率的(de)“前車之(zhī)鑒”，這(zhè)讓市場也(yě)更加關注相關發行人(rén)的(de)合規問題。

多家發行人(rén)下調利率

事實上(shàng)，近期不(bù)少發行人(rén)在(zài)面臨行權選擇時(shí)均做出(chū)了(le／liǎo)下調票面利率的(de)選擇，早前“17特變02”、“18臨債01”、“17亞迪01”等多隻債券均公告下調了(le／liǎo)後續存續期利率。

21世紀經濟報道(dào)記者據Wind數據梳理，今年以(yǐ)來(lái)回售日在(zài)5月25日前的(de)信用債（包括公司債、企業債、中期票據等），共有73隻債券在(zài)回售到(dào)期後下調了(le／liǎo)票面利率。

具體來(lái)看，這(zhè)73隻回售日在(zài)5月25日前的(de)債券中，票面利率下調幅度最大(dà)的(de)是(shì)“15十師債”，其調整後的(de)票面利率爲(wéi / wèi)3.1%，相較于(yú)發行時(shí)6.1%的(de)票面利率，下調了(le／liǎo)300BP。其次還有“17晉交01”和(hé / huò)“18首業01”，兩隻債券調整後的(de)票面利率分别爲(wéi / wèi)3.6%和(hé / huò)2.95%，分别下調290BP和(hé / huò)275BP。

按照時(shí)間來(lái)看，這(zhè)73隻債券的(de)回售日期集中在(zài)今年的(de)3、4月份，共有56隻，占比77%；而(ér)1月份回售的(de)債券中沒有下調票面利率的(de)債券，2月份、5月份（截至5月25日）分别有8隻和(hé / huò)9隻。

總體來(lái)說(shuō)，今年以(yǐ)來(lái)回售日在(zài)5月25日前的(de)209隻信用債（包括公司債、企業債、中期票據等）中，在(zài)回售到(dào)期後下調票面利率的(de)有73隻，占比35%，此外還有82隻債券不(bù)進行票面利率調整，占比39%，而(ér)調升票面利率的(de)債券僅有54隻，占比約26%。

“當前市場寬松，融資相對過去兩年容易很多，所以(yǐ)發行人(rén)基本都會下調票面利率降低融資成本，相反，在(zài)融資緊張、發債利率高企的(de)時(shí)候，遇到(dào)回售時(shí)發行人(rén)就(jiù)會盡量提高利率，讓持有人(rén)不(bù)回售。”前述機構人(rén)士表示。

事實上(shàng)，從當前信用債發行的(de)利率走勢來(lái)看，其下行趨勢亦十分明顯。

Wind數據顯示，自今年1月以(yǐ)來(lái)，綜合全部期限以(yǐ)及評級的(de)公司債發行利率的(de)月均加權平均值連續走低，從1月份的(de)4.28%降至5月份（截至5月26日）的(de)3.2%；而(ér)短融、中票亦是(shì)如此，其中短融的(de)月均加權平均利率由1月份的(de)2.76%，降至5月份（截至5月26日）1.85%，中票則由1月份的(de)4.01%降至5月份（截至5月26日）的(de)3.23%。

僅企業債的(de)月均加權平均利率在(zài)5月份（截至5月26日）表現爲(wéi / wèi)較4月份增長，但相比今年1月份的(de)利率，仍爲(wéi / wèi)下滑狀态。

“這(zhè)段時(shí)間以(yǐ)來(lái)尤其是(shì)三四月份發行市場回暖，由于(yú)債券市場整體上(shàng)利率下行，甚至不(bù)斷創新低，不(bù)僅發行人(rén)願意發行，投資者也(yě)願意購買，形成了(le／liǎo)供需兩旺的(de)市場格局。另外今年以(yǐ)來(lái)監管層面也(yě)釋放不(bù)少新政策，政策支持力度加大(dà)，也(yě)在(zài)引導融資降成本。”北京某大(dà)型券商債券承銷人(rén)士受訪表示。

合規争議

雖然當前市場環境下發行人(rén)選擇下調票面利率是(shì)自然行爲(wéi / wèi)，但在(zài)實踐過程中亦有發行人(rén)爲(wéi / wèi)下調利率而(ér)罔顧規則的(de)情況出(chū)現。

事實上(shàng)，根據部分債券《募集說(shuō)明書》的(de)規則，并不(bù)支持發行人(rén)下調票面利率。

譬如此前“18金地(dì / de)03”的(de)案例，彼時(shí)金地(dì / de)集團公告稱，在(zài)本期債券存續期的(de)第2年末，公司選擇下調債券票面利率至1.50%。

而(ér)金地(dì / de)集團在(zài)該債券《募集說(shuō)明書》中債券利率及确定方式中約定，本期債券品種一(yī / yì ／yí)“在(zài)存續期第2年末，公司可選擇調整票面利率”，“存續期後1年票面利率爲(wéi / wèi)本期債券存續期内前2年票面利率加公司提升的(de)基點”。

按照“存續期内前2年票面利率加公司提升的(de)基點”的(de)表述，“18金地(dì / de)03”下調票面利率的(de)操作明顯與之(zhī)違背，由此也(yě)引來(lái)交易所問詢。

在(zài)後續的(de)回複中，金地(dì / de)集團方面稱經認真研究相關法規并征求律師意見後認爲(wéi / wèi)，“18金地(dì / de)03”《募集說(shuō)明書》相關約定不(bù)支持公司單方面下調本期債券票面利率。受托管理人(rén)中金公司方面也(yě)表示，經核查并與公司及主要(yào / yāo)債券持有人(rén)溝通，“18金地(dì / de)03”《募集說(shuō)明書》相關約定不(bù)支持公司單方面下調本期債券票面利率。

最終，“18金地(dì / de)03”未進行票面利率調整。

在(zài)近期“18華夏03”的(de)案例中，發行人(rén)将“18華夏03”後2年的(de)票面利率下調275BP至 4.40%。

根據“18華夏03”《募集說(shuō)明書》的(de)規定，在(zài)存續期的(de)第2年末，如發行人(rén)行使調整票面利率選擇權，未被回售部分的(de)債券票面利率爲(wéi / wèi)存續期内前2年票面利率加調整基點，在(zài)存續期後2年固定不(bù)變。

也(yě)就(jiù)是(shì)說(shuō)，“18華夏03” 此次回售調整的(de)票面利率按照約定爲(wéi / wèi)“存續期内前2年票面利率加調整基點”，即“7.15%加調整基點”。

對比來(lái)看，華夏幸福則是(shì)決定将該期債券後2年的(de)票面利率下調275BP至4.4%，即“7.15%-275BP”。

按照公司說(shuō)法，發行人(rén)認爲(wéi / wèi)根據說(shuō)明書約定，其可以(yǐ)選擇在(zài)第2年末上(shàng)調或下調票面利率，在(zài)存續期後2年固定不(bù)變；發行人(rén)有權決定在(zài)本期債券存續期的(de)第3年末調整本期債券後1年的(de)票面利率。

“加調整基點的(de)說(shuō)法其實傾向于(yú)是(shì)調升票面利率，在(zài)債券發行之(zhī)初，這(zhè)個(gè)回售利率‘隻加不(bù)減’的(de)意向也(yě)是(shì)不(bù)少投資者申購的(de)加分項。如果按照可上(shàng)調可下調的(de)邏輯，最初條款中就(jiù)應該寫明爲(wéi / wèi)‘調整利率’即可，而(ér)不(bù)必寫爲(wéi / wèi)‘加調整基點’。”一(yī / yì ／yí)家私募機構人(rén)士認爲(wéi / wèi)。

但世易時(shí)移，當前市場環境較2018年“融資難、融資貴”的(de)情況已經大(dà)爲(wéi / wèi)轉變，當然這(zhè)種高利率、原先爲(wéi / wèi)“籠絡”投資人(rén)的(de)手段似乎已經不(bù)再必要(yào / yāo)。

值得注意的(de)是(shì)，華夏幸福在(zài)早前5月18日曾發布了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)份《關于(yú)拟下調“18華夏03”公司債券票面利率的(de)公告》，就(jiù)此征求投資者意見。

公告表示，若投資人(rén)對發行人(rén)下調“18華夏03”票面利率有任何建議，請在(zài)5月22日前與發行人(rén)或債券受托管理人(rén)中信證券聯系。在(zài)5月25日的(de)公告中，華夏幸福方面稱，截至2020年5月22日，尚無投資者與公司及本期債券受托管理人(rén)中信證券股份有限公司溝通對公告内容存在(zài)異議。

中信證券方面亦單獨解釋了(le／liǎo)“本次調整是(shì)否符合募集說(shuō)明書約定”，認爲(wéi / wèi)根據債券《募集說(shuō)明書》中約定，發行人(rén)可以(yǐ)選擇在(zài)第2年末上(shàng)調或下調票面利率，本次拟下調本期債券票面利率安排符合本期債券《募集說(shuō)明書》相關規定。

“大(dà)家針對文字表述有不(bù)同的(de)理解，可能經過這(zhè)幾次之(zhī)後，發行人(rén)以(yǐ)及中介機構在(zài)募集說(shuō)明書上(shàng)的(de)表述也(yě)會有對應的(de)調整，以(yǐ)免出(chū)現類似問題。比如很多公司債券的(de)相應條款中，其實僅寫爲(wéi / wèi)‘發行人(rén)可選擇調整票面利率’。”前述私募機構人(rén)士表示。

（信息來(lái)源：21世紀經濟報）